Un outil d’analyse à utiliser pour sélectionner des stratégies ayant des rendements asymétriques avec une distribution des rendements convexe.

Depuis la crise des subprimes de 2008 et celle de l’Europe périphérique en 2011, le monde de l’investissement a profondément changé. Avoir simplement un portefeuille bien diversifié n’est plus suffisant pour protéger le capital de l’investisseur. Il faut en effet sélectionner des fonds ou des stratégies qui permettent à l’investisseur d’atteindre de bons rendements lorsque le marché monte en limitant les pertes en phase de correction.

Dès lors quel outil d’analyse utiliser pour sélectionner des stratégies ou des gérants ayant des rendements asymétriques avec une distribution des rendements convexe ? Une solution à cette question est l’utilisation de statistiques appelées Capture Ratios qui intègrent la notion de « capital preservation ».

Les Capture Ratios sont des facteurs importants dans la sélection quantitative de gérants (Investment Managers Selection), la construction de portefeuille et le contrôle des fonds en portefeuille (Monitoring of Managers). Ils aident également à évaluer la pertinence d’un fonds par rapport au profil d’investissement du client et plus particulièrement la relation entre son horizon d’investissement et sa tolérance face au risque.

Les Capture Ratios sont les suivants : le Up Capture Ratio (Ratio de participation à la hausse), le Down Capture Ratio (Ratio de participation à la baisse) et le Capture Ratio qui indique l’asymétrie des rendements.

 

Upside Capture Ratio (ratio de participation à la hausse)

Il mesure la participation du fonds lorsque le rendement du benchmark est positif soit, la moyenne géométrique des rendements du fonds lorsque les rendements du benchmark sont positifs divisée par la moyenne géométrique des rendements positifs du benchmark. Il est calculé comme suit :

UC(m,B,t) = participation à la hausse pour le fonds m par rapport au benchmark B pour la période t
R(m,t) = rendement du manager m pour la période t
R(B,t) = rendement du benchmark B pour la période t

Si UC > 100% le ratio indique que le fonds surperforme en période de hausse par rapport à son benchmark.

Si UC<100% le ratio indique que le fond sous-performe en période de hausse par rapport à son benchmark.

Exemple : Distribution des Up Capture Ratios pour les fonds d’actions européennes

Pour les calculs des Upside Capture ratios pour l’univers des fonds d’actions européennes, j’ai utilisé les rendements hebdomadaires sur 3 ans allant du 11.10.2013 au 5.11.2016 de 406 fonds investissant dans différents styles de gestion (large cap, Mid cap, Small cap, Value, Growth et blend). Pour le benchmark de référence j’ai utilisé les rendements hebdomadaires sur la même période pour l’indice MSCI Europe Net Return. Contrairement à Morningstar qui utilise des rendements mensuels, mon exemple utilise des rendements hebdomadaires.

Dans l’univers le fonds le plus agressif est le JB EF Euroland Value (LU0100915510) avec un UP Capture ratio de 128% (En moyenne pour une hausse de 100% du MSCI Europe NR, le fonds est monté de 128% ces 3 dernières années) alors qu’un des fonds le plus défensif est le Prifund European Equities A EUR (LU0122273880) avec un UC de 0.4. La médiane de l’univers se situe à 0.92. Le marché (MSCI Europe NR) a un ratio de 1.

 

Downside Capture ratio (ratio de participation à la baisse)

Il mesure la participation du fonds lorsque le rendement du benchmark est négatif soit, la moyenne géométrique des rendements du fonds lorsque les rendements du benchmark sont négatifs divisée par la moyenne géométrique des rendements négatifs du benchmark. Il est calculé comme suit :

DC(m,B,t) = participation à la baisse pour le fonds m par rapport au benchmark B pour la période t
R(m,t) = rendement du manager m pour la période t
R(B,t) = rendement du benchmark B pour la période t

Si DC < 100% le ratio indique que le fonds surperforme en période de baisse par rapport à son benchmark.

Si DC > 100% le ratio indique que le fond sous-performe en période de baisse par rapport à son benchmark.

Exemple : Distribution des Down Capture Ratios pour les fonds d’actions européennes

Les mêmes données que pour l’exemple précédent ont été utilisées pour le graphique ci-dessus et le calcul des Down Capture Ratios.

Dans l’univers le fonds le plus agressif est le JB EF Euroland Value (LU0100915510) avec un Down Capture Ratio (DC) de 1.32 (En moyenne si le MSCI Europe NR baisse de 10%, le fonds baisse de 13.2% par rapport aux données historiques de ces 3 dernières années) alors qu’un des fonds le plus défensif est le Prifund European Equities A EUR (LU0122273880) avec un DC de 0.37. La médiane de l’univers se situe à 0.88. Le marché (MSCI Europe NR) a un ratio de 1.

 

Mise en relation des Upside et Downside Capture ratios pour les fonds actions européens sur 3 ans

Les Upside et Downside Capture Ratios des 406 fonds d’actions européennes est représenté par le graphique ci-dessous :

Pour les calculs des Upside et Downside Capture Ratios pour les fonds d’actions européennes, j’ai utilisé les rendements hebdomadaires sur 3 ans allant du 11.10.2013 au 5.11.2016 de 406 fonds investissant dans différents styles de gestion (Large cap, Mid cap, Small cap, Value, Growth et Blend). Pour le benchmark de référence j’ai utilisé les rendements hebdomadaires sur la même période pour l’indice MSCI Europe Net Return. Le point rouge représente le marché qui a un UP et Down Capture ratio de 1.

Dans ce graphique nous pouvons:

● Analyser les informations sur les styles de gestion des fonds : agressif, conservateur, actif ou passif.

● Eliminer les gérants qui sous-performent le marché à la fois en période de baisse et de hausse (quadrant « Poor Manager »).

● Déterminer quels sont les gérants ou les stratégies / styles de gestion qui ont généré des rendements asymétriques convexes dans l’intervalle considéré, c’est-à-dire des participations plus élevées à la hausse qu’à la baisse (ceux qui se trouvent au-dessus de la diagonale orange à 45 degrés).

● Détecter les «closet funds» soit les fonds se situant sur la droite à 45 degrés, c’est-à-dire les gérants de fonds qui prétendent avoir une gestion active, alors que dans les faits ils répliquent simplement l’indice. Dans ce cas mieux vaut sélectionner directement un ETF ayant des frais de gestion significativement plus bas.

 

Capture Ratio

Le Capture Ratio, qui met en relation le UP Capture Ratio avec le Down Capture Ratio, mesure l’asymétrie des rendements. Il se calcule simplement en divisant le UP Capture Ratio par le Down Capture Ratio :

Un Capture Ratio supérieur à 1 indique une asymétrie positive des rendements ou un profil convexe des rendements. Le gérant et/ou le style de gestion a permis d’avoir une participation à la hausse du benchmark supérieure à la participation à la baisse. Plus le ratio est élevé et plus la capacité du gérant ou de la stratégie à créer de la valeur est forte.

Par opposition, un Capture Ratio inférieur à 1 indique une distribution des rendements concave, c’est-à-dire une participation à la hausse du benchmark inférieure à la participation à la baisse du benchmark. Ce genre de profil est évidemment à éviter.

La statistique du Capture Ratio n’est pas souvent publiée. Cependant, elle est facile à calculer en utilisant 2 statistiques : l’Upside Capture Ratio et le Downside Capture Ratio qui peuvent être obtenus sur Morningstar.com sous l’onglet rating & risk pour des périodes de 1-3-5-10 ans sur la base de données mensuelles.

Analyse de la distribution des Capture Ratios pour les fonds d’actions européennes sur 3 ans

L’histogramme, ci-dessus, montre la distribution absolue et relative de Capture Ratio pour les 406 fonds d’actions européennes sélectionnés. La médiane est 1.03. La majorité des fonds d’actions européennes ont un ratio supérieur à 1. Ce bon résultat est notamment dû à la performance supérieure des fonds ayant un biais Small et Mid Cap, qui ont pour la plupart un ratio de capture supérieur à 1, et montre une distribution des rendements asymétriques par rapport au MSCI Europe Net Return. Ce qui montre l’importance de l’allocation Small et Mid cap au sein d’un portefeuille. Par exemple, le fonds Baring Europe Select EUR a un Downside Capture Ratio de 0.63, un Upside Capture Ratio de 0.8 et un Capture Ratio de 1.26.

Parmi les fonds les plus performants sur 3 ans en termes de Capture Ratio, on trouve par exemple le fonds BlackRock European Extension (LU0313923228) avec les valeurs de 0.73 pour le Downside Capture Ratio, 1.03 pour la participation à la hausse et un Capture Ratio de 1.41.

Pour les fonds qui ont un ratio inférieur à 1, il est préférable d’investir comme le suggérait John Bogle, le fondateur de Vanguard, dans des fonds indiciels ou des trackers (ETF) avec frais de gestion plus bas.

A noter que lors de la sélection d’un fonds, en plus des autres ratios d’évaluation, il faut également considérer le Capture Ratio sur différentes périodes afin de mesurer la consistance des rendements comme indiqué ci-dessous.

Les fonds sélectionnés, ci-dessus, montrent une asymétrie des rendements favorable (convexe) non seulement sur une période de 1, 3 et 5 ans mais également en 2015, 2014, 2013, 2012 et 2011.

Pour conclure, l’analyse des Capture Ratios dans la phase d’analyse quantitative des fonds de placement est un moyen simple d’analyser le rendement et le risque passé d’un fonds et d’évaluer la capacité d’un gérant à générer de l’alpha et conserver son style de gestion. Ils permettent en outre, contrairement au beta, de dissocier les phases de hausse de celles de baisse et d’intégrer, ainsi, la notion de préservation du capital en adéquation avec le profil de risque du client. Cependant, les Capture Ratios ne doivent pas être la seule statistique à considérer dans la phase d’analyse quantitative. Par ailleurs, je tiens à souligner que même les meilleurs outils d’analyse quantitative ne peuvent remplacer la valeur d’une évaluation qualitative.