Depuis un an, l’activité industrielle se contracte en Allemagne. Comme l’industrie est, non sans raison, le symbole d’excellence des entreprises allemandes, c’est l’image de toute l’économie qui se trouve dégradée. La spécialisation industrielle est un avantage si le commerce mondial est fluide et la demande extérieure vigoureuse. Barrières tarifaires, Brexit et freinage chinois ont changé la donne. Jusqu’à présent, l’activité des services et de la construction a bien résisté, en partie grâce à des conditions de crédit généreuses. Merci à la BCE! On pourrait souhaiter que la politique budgétaire soit plus activiste. Ce n’est pas le cas.

Par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

 

Pas de récession sans resserrement du crédit

En moins de deux ans, l’économie allemande est tombée de son piédestal. Elle était le moteur principal de la reprise en zone euro, après avoir été son pôle de stabilité durant les années de crise, la voilà reléguée en queue de peloton en termes de croissance.

Allemagne: croissance du PIB réel

• Sur la base des données connues jusqu’en mai, tout indique que la production de l’industrie (hors construction) va se contracter au T2 2019, de l’ordre de 1% à 1.5% t/t. La baisse de l’activité a débuté il y a quatre trimestres, c’est donc bel et bien une récession industrielle que traverse l’Allemagne. La confiance des entreprises donne des signes de stabilisation à un bas niveau, ce qui n’augure pas d’un rebond rapide. Un calcul de coin de table montre que l’industrie (environ 25% de la valeur ajoutée) aura une contribution négative à la croissance du PIB à hauteur de 0.4 point au T2.
• Manque de chance, le secteur de la construction – qui, de son côté, est en plein boom – a aussi connu un coup de froid ce printemps. Il va rendre une partie des gains très importants enregistrés en début d’année (+3.5% t/t au T1). Le niveau de confiance reste élevé et les carnets de commandes bien garnis. Il n’y a pas lieu de redouter un retournement durable.
• Restent les services (69% de la VA). Avec une activité qui progresse de l’ordre de 0.5% par trimestre, cela permettrait tout juste de compenser la faiblesse des autres secteurs et d’afficher un PIB stagnant au T2 (graphe de droite). Mais à ce niveau de précision, une légère baisse n’est pas à exclure.

Concernant l’Allemagne, la même question se pose depuis maintenant un an: la faiblesse de l’industrie n’est-elle pas en mesure d’entraîner à sa suite le reste de l’économie en récession? On a déjà donné des éléments de réponse (qui invalident cette crainte) dans des notes récentes1, mais il faut revisiter le problème.

La thèse de la contagion repose avant tout sur le fait que l’industrie est un secteur avancé dans le cycle économique et, à ce titre, “prédirait” avec justesse ce qui va arriver dans les autres secteurs. Historiquement, il est exact que la corrélation entre l’industrie et les services est maximale avec un décalage d’un trimestre, ou de deux tout au plus. Cette analyse de corrélation montre aussi qu’une perte d’un point de croissance de l’activité industrielle est associée à un repli quatre ou cinq fois moindre dans les services. Cela correspond à peu près à ce qu’on a pu observer depuis 2017. L’activité de services a effectivement ralenti en phase avec la faiblesse industrielle, conformément aux standards historiques, ni plus ni moins.

Allemagne: utilisation de la production domestique

L’impact relativement limité de l’industrie sur les services est confirmé par une analyse plus fine des tableaux d’entrées-sorties de l’économie allemande. Que se passe-t-il quand l’industrie faiblit ? L’effet direct est la baisse des consommations intermédiaires du secteur industriel, soit 10% de la production des services (graphe de droite). S’ajoute une réduction de l’investissement, qui comprend une part de R&D, et là encore les services sont affectés. Enfin, il y a l’effet induit via l’emploi et les salaires sur la consommation. En tout, cela donne une élasticité de la production de services à l’industrie de l’ordre de 0.2-0.25. L’exposition symétrique de l’industrie aux services est d’une ampleur similaire. En d’autres termes, pour une large part, l’industrie et les services sont deux secteurs indépendants l’un de l’autre. L’industrie est en effet influencée avant tout par l’état de la demande extérieure alors que l’activité de services répond à la demande intérieure. Ainsi 43% de la production industrielle allemande est destinée aux exportations, contre seulement 9% pour la production de services.

De plus, l’industrie connaît des cycles d’inventaires qui lui sont propres et qui ont des effets significatifs à court terme. Le résultat est que le cycle des services est peu corrélé au cycle industriel. C’est là un fait bien établi au plan historique, mais que la crise financière de 2008 a pu faire oublier. Dans cet épisode, en effet, tous les secteurs ont corrigé car tous étaient soumis au même moment à un durcissement des conditions financières. A l’opposé, dans les années 1990, l’industrie allemande a connu trois épisodes de récession (1992/93, 1995/96, 1998/99), alors que la production de services évoluait sur une pente de croissance très stable de l’ordre de 2.5% par an.

Allemagne: standards de prêts aux entreprises

Le principal risque concernant l’activité de services, ce n’est pas au premier chef la situation du cycle industriel, mais l’état des conditions de crédit. Les deux derniers épisodes de faiblesse des services, et partant de repli de la demande interne, à savoir 2002/03 et 2008/09, correspondent à une restriction du crédit2. L’enquête de la BCE sur les conditions de crédit montre qu’en 2003, et bien plus encore en 2008, les banques avaient fortement resserré les standards de prêts (graphe de gauche). Rien de tel dans la situation présente. La croissance des prêts au secteur privé est dynamique, sans être excessive, et ne montre pas de signe de faiblesse3. La situation financière des entreprises allemandes ne soulève pas d’inquiétude particulière. Ayant peu investi ces dernières années (c’est là toutefois un réel problème), elles ont accumulé d’importantes réserves de liquidités. Rapportées à leurs emprunts bancaires, le ratio représente plus de 60% aujourd’hui, deux fois plus qu’il y a vingt ans. Dans ces conditions, les entreprises n’ont pas vraiment à craindre un rationnement du crédit, dont rien n’indique d’ailleurs qu’il se profile à l’horizon.

Allemagne: évolution des prêts au secteur privé

La politique de la BCE a souvent été critiquée outre-Rhin ces dernières années au motif qu’en comprimant les rendements monétaires et obligataires, elle pénaliserait le vertueux épargnant allemand pour le bénéfice immérité des Français, des Italiens, des Espagnols, des Grecs, etc. La réalité est un peu plus complexe que cette fable, comme on peut l’imaginer. La politique de la BCE a surtout eu pour effet, en Allemagne comme ailleurs en zone euro, d’éviter aux banques de connaître des problèmes de liquidité et d’offrir au secteur privé de bonnes conditions de financement. L’économie allemande a bénéficié et bénéficie encore de la politique accommodante de la BCE. Il va sans dire qu’il n’y a là aucun risque de resserrement à horizon visible.

Après plus d’une année de freinage, l’économie allemande progresse désormais à très basse altitude (entre 0.5% et 1% de croissance cette année), c’est-à-dire dans une zone à risque. La récession industrielle n’est pas encore achevée, mais du moins elle ne s’intensifie plus comme c’était le cas fin 2018. Après une chute presque continue pendant plus d’un an, l’indice PMI-manufacturier s’est ainsi stabilisé au printemps dernier. Les perspectives industrielles sont en large partie dépendantes de facteurs extérieurs, par exemple de la politique commerciale des États-Unis, des mesures de relance en Chine ou de la gestion du Brexit par le Royaume-Uni. Il est difficile d’être béatement optimiste sur tous ces fronts. Au plan interne, les choses se présentent sous un meilleur jour. Les conditions de crédit et d’emploi, les deux piliers de soutien de la demande interne, ne sont pas exposées à un revirement soudain.

On peut regretter que le sévère coup de froid que traverse l’économie ne soit pas l’occasion pour le gouvernement de s’interroger sur les adaptations nécessaires du “modèle” allemand, ni sur l’opportunité d’utiliser de manière plus active, c’est-à-dire contra-cyclique, les marges de manœuvre budgétaires4. La situation politique actuelle – à savoir, une Chancelière qui est dans son quatrième mandat, à la tête d’une Grande Coalition assez fragile – n’est sans doute pas étrangère à cette apathie. La politique budgétaire est modérément expansionniste cette année (à hauteur de 0.5 point de PIB environ), elle est censée le rester l’an prochain, mais à un degré moindre. Ce n’est pas la réponse appropriée pour stimuler la croissance et réduire le risque de récession.

 

Sources : Thomson Reuters, Oddo BHF Securities

 

1.Voir Flash éco du 26 mars 2019, “L’économie allemande aux deux visages”, et du 25 avril 2019, “Que vaut l’Allemagne sans l’automobile?”
2.Dans la récessio-n6 de 2002/03, la contraction de l’offre de crédit a été attribuée à l’effet de la crise boursière sur les bilans des banques allemandes et à l’entrée en vigueur des réglementations Bâle II. Voir Westermann (2003) “The credit crunch : a comparison of Germany and Japan”, CESifo Forum.
3.La part des trois principales banques commerciales dans l’encours du crédit aux entreprises représente moins de 15% du total. Les problèmes récurrents de profitabilité de tel ou tel établissement ne devrait pas avoir de répercussion au plan macroéconomique.
4.Les faiblesses du “modèle” allemand les plus souvent citées sont le manque d’investissement (d’où la faiblesse de la croissance potentielle), le manque de profitabilité du secteur bancaire, les déséquilibres des comptes extérieurs (dans le cas allemand, des excédents massifs). Voir par exemple, FMI (2019), ” 2019 Article IV consultation for Germany”, 10 juillet.