La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Les banques centrales des pays émergents emboitent le pas à celles des pays développés et assouplissent leur politique monétaire. Quelles sont les conséquences pour la dette émergente?

 

Fondamentaux

A fin juillet, plus de la moitié des banques centrales des pays émergents ont commencé à réduire leurs taux. La Corée du Sud, l’Afrique du Sud et l’Indonésie, entre autres, l’ont déjà fait récemment. Cette évolution reflète l’opinion généralisée quant à la direction de la croissance mondiale, après que le Fonds monétaire international (FMI) a révisé ses propres perspectives à la baisse.

A 4,1%, sa prévision de croissance du PIB des pays émergents pour 2019 est inférieure de 0,3% à celle établie en avril, au regard des difficultés au niveau mondial comme local. La Chine a souffert de la guerre commerciale, la demande intérieure s’est affaiblie en Inde et les chiffres de la croissance se détériorent dans de nombreux autres pays. Nous surveillerons de près les indices des directeurs d’achat des pays émergents pour juillet, ainsi que les mesures prises par les banques centrales des grands pays développés, qui auront des répercussions sur les pays émergents. Par exemple, les anticipations d’une politique plus accommodante de la part de la Banque centrale européenne pourraient profiter aux marchés émergents d’Europe centrale qui tendent à surperformer avant l’annonce d’un assouplissement quantitatif.

Près de la moitié des banques centrales des pays émergents ont commencé à réduire leurs taux
Source: J.P. Morgan Asset Management ; données au 24 juillet 2019. Le pourcentage des banques centrales qui abaissent/ rehaussent leurs taux correspond à la proportion des banques centrales ayant modifié leur taux directeur ou taux de financement de plus de 20 points de base au cours des douze dernières semaines.

Valorisations quantitatives

Compte tenu de la quête de rendement qui se poursuit à travers le monde, la qualité se paie et les valorisations des crédits de pays émergents de qualité supérieure libellés en monnaie forte ne sont plus attrayantes. Les spreads des titres souverains Investment Grade se situent à seulement 22 points de base (pb) au-dessus des creux enregistrés avant la crise, et ceux du segment à haut rendement de l’indice sont supérieurs de plus de 200 pb à ce niveau. Au vu des fondamentaux, le risque plus élevé associé aux crédits à haut rendement ne permet pas vraiment de se positionner sur les segments de moindre qualité.

La duration des emprunts d’Etat des pays émergents en monnaie locale pourrait créer des opportunités, surtout dans les pays où la courbe est plus pentue : les rendements des titres à dix ans d’Afrique du Sud, du Pérou et du Brésil sont tous supérieurs de plus de 150 pb à ceux des titres à deux ans, et de nouvelles baisses sont attendues avant la fin de l’année. Les rendements réels de ces pays semblent attrayants, notamment si on les compare à ceux des titres souverains des pays développés : le rendement réel de l’obligation sud-africaine à dix ans s’inscrit actuellement à environ 4,2% alors qu’il n’est que d’environ 0,3% aux Etats-Unis. (Toutes les données s’entendent au 24 juillet 2019.)

Facteurs techniques

Les entrées de capitaux régulièrement enregistrées par les fonds grand public libellés en devise dure ces derniers mois reflètent une demande modérée de dette émergente, même si les volumes relativement faibles (par rapport à ceux des crédits des pays développés, par exemple) suggèrent que le positionnement des investisseurs est moins susceptible d’être excessif. Les flux de capitaux vers la dette émergente en monnaie locale se montrent inférieurs, peut-être en raison de la prudence qu’inspirent les monnaies des pays concernés, qui n’ont pas brillé cette année, de sorte que les investisseurs pourraient encore positionner leurs portefeuilles sur ce segment, sous réserve d’absence de détérioration sensible des fondamentaux. S’agissant de l’offre, la baisse saisonnière des volumes d’émission devrait être favorable, bien que la liquidité ait également tendance à diminuer en août. En conséquence, les conditions techniques dépendront de l’absence de mauvaises nouvelles.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Sur le plan macroéconomique, l’intensification des risques et de l’incertitude ne pousse pas à détenir des crédits plus risqués, sur les marchés développés comme émergents. Les valorisations étant problématiques dans les segments de meilleure qualité du marché de la dette émergente, les investisseurs pourraient se réorienter vers les marchés locaux. Si les politiques monétaires accommodantes parviennent à stabiliser la croissance mondiale, les obligations émergentes en devise locale, qui présentent une courbe de rendement plus pentue et des rendements réels élevés, pourraient offrir des opportunités.


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