Après un début d’année en fanfare, les marchés financiers se sont brusquement retournés le 23 janvier dernier et évoluent depuis début février de façon sinusoïdale, rythmés par une succession de craintes qui s’évaporent aussi brièvement qu’elles apparaissent.

Didier Bouvignies et Ludivine de Quincerot, Rothschild Asset Management

La première correction était suscitée par les risques inflationnistes nés d’une euphorie boursière et d’un rehaussement continu des perspectives de croissance, laissant présager que l’accélération du rythme d’inflation conduirait les Banques centrales à agir plus significativement qu’anticipé.

La reprise des tweets de M. Trump a entraîné un second choc en déclenchant une guerre commerciale ou de communication avec l’Europe puis la Chine, sur fond d’incertitudes planant sur la poursuite du business model des GAFAM (Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft).

Plus récemment, le risque d’escalade dans le conflit en Syrie, où les menaces de représailles franco-américaines suite à l’utilisation d’armes chimiques par le Gouvernement syrien, pousse le prix du baril à la hausse.

Comme toujours, il convient d’analyser dans quelles mesures ces éléments de volatilité, au-delà des soubresauts boursiers, peuvent modifier la vision du cycle économique. Les indicateurs économiques publiés depuis janvier ont eu tendance à rassurer les marchés quant aux risques inflationnistes. Et les éléments de crise observés par la suite ont plutôt conduit à une baisse des taux d’intérêt, atténuant par là même les craintes antérieures.

Concernant la mise en place de droits de douanes, force est de constater que le discours de M. Trump apparaît à l’évidence peu limpide. Après plusieurs effets d’annonce à l’égard de nombreux pays, la plupart ont été retiré, notamment envers l’Europe, et en particulier l’Allemagne, mais également envers le Canada, le Mexique, etc. L’escalade des chiffres vis-à-vis de la Chine s’apparente davantage à un exercice de communication qu’à une volonté réelle de les mettre en place. M. Trump semble favoriser la négociation et, comme toujours dans sa stratégie de négociation, “taper d’abord, discuter ensuite”.

Si les mesures protectionnistes sont effectivement condamnables et nuisent à la dynamique de croissance des économies, nous pouvons toutefois observer que depuis son entrée à l’OMC en 2001, la Chine bénéficie d’un certain nombre d’atouts, dont sa puissance aujourd’hui réelle, pouvant conduire ses partenaires à en disputer la légitimité. Citons bien évidemment un taux de change déprécié en termes de parité de pouvoir d’achat, l’obligation de partage de technologies pour les investissements en Chine, l’obligation d’intervenir sous forme de joint-venture, l’importance des droits de douanes pour certaines catégories de produits, tels que les voitures… Autant de signaux montrant bien que l’Empire du Milieu, conscient de la faiblesse de son argumentation sur ces dispositions et désireux d’agir sur l’économie en développant les activités de services, cherche à adopter un discours d’ouverture et d’apaisement, même s’il est difficile d’en mesurer l’intensité et les délais. Le risque d’une guerre commerciale et de retournement violent des échanges n’est selon nous pas d’actualité. C’est en tout cas ce que semble valider l’évolution des marchés de taux mondiaux, comme le prouve l’absence de craintes d’anticipation inflationniste, consécutives à la mise en place de droits de douane.

Concernant les suspicions affairant au modèle de développement des grandes sociétés technologiques américaines, il est clair que là aussi, les niveaux de marge atteints, la rentabilité des capitaux investis, la capacité et la rapidité avec laquelle ces sociétés ont pu s’imposer sur des bases mondiales sur des quasi-monopoles, sont légèrement affectés par l’histoire récente. Toutefois, compte-tenu des parcours passés, cette correction s’apparente davantage à un retournement des flux, auparavant massifs sur ce secteur, plus qu’à une réelle remise en cause de leur modèle. En l’absence de sociétés technologiques de premier plan, les marchés européens ne devraient pas souffrir d’une situation similaire.

Bien évidemment, la situation au Moyen-Orient et les sanctions envers la Russie demeurent toujours une source de hausse du baril de pétrole avec les conséquences sur l’évolution des prix à la consommation. À ce stade du cycle, un mouvement de forte progression du prix de l’or noir serait mal interprété par les investisseurs en raison de son impact sur les marchés de taux ce qui mettrait en difficulté les Banques centrales dans la conduite de leur politique monétaire. Force est de constater que ces éléments géopolitiques font figures de thèmes récurrents, et que peu de pays sont enclins à s’engager sur ce terrain. Aussi, à ce stade, nous ne prenons pas en compte cet élément dans la construction de notre stratégie d’investissement.

Au-delà de ces éléments très médiatisés, des interrogations ont pu être formulées quant au rythme de croissance de l’économie mondiale. Celui-ci s’inscrit certes en retrait, notamment en ce qui concerne l’évolution des ventes au détail avec la hausse de l’inflation et la production industrielle après les bons chiffres précédents, au regard des anticipations de début d’année mais de façon modeste, mais qui constitue ainsi un phénomène rassurant quant à l’évolution du taux d’intérêt. Les indicateurs publiés en Europe ont globalement déçu par rapport à des niveaux attendus élevés et s’apparentent davantage à un retour à un degré d’activité satisfaisant, certes plus en accélération, ce qui est, somme toute, normal dès lors que l’on flirte avec les 2%.

Aux États-Unis, la dynamique des profits a surpris. Rarement les attentes auront été autant révisées à la hausse avant la saison de publication des résultats, culminant à des niveaux pouvant parfois donner le vertige. En Europe, en dépit d’une très bonne dynamique de croissance top-line, les attentes n’ont pas été dépassées mais ont permis de confirmer une progression des résultats de l’ordre de 8%. Les pays émergents, en particulier la Chine et le Brésil, ont plutôt rassuré sur leur dynamique de croissance.

Outre-Atlantique, ces soubresauts et le recul généralisé des marchés observé au premier trimestre dans un climat d’amélioration des bénéfices ont eu pour effet de déprécier les ratios de valorisation, avec un PER américain de l’ordre de dix-sept fois et des perspectives de croissance maintenues proches de 15%. À ces niveaux, dans un environnement de taux à 10 ans à 2,8%, le marché ne peut être considéré comme très cher. Ainsi, la véritable question porte davantage sur la durabilité de niveaux de marge stratosphériques atteints par les sociétés américaines (marge nette supérieure à 10%) et plus encore d’une rentabilité des fonds propres de 15%, supérieur à cinq fois l’actif sans risque, sachant que ces ratios de rentabilité sont inflatés par la part significative des sociétés technologiques mais également par la capacité des entreprises américaines de secteurs plus traditionnels à créer des leaders mondiaux.

L’Europe, qui affiche actuellement une timide surperformance face au marché américain en une même devise, présente des valorisations toujours attrayantes, inférieures de l’ordre de quatorze fois les bénéfices attendus pour 2018, avec des dividendes à venir dans les prochains mois de 3% et un redressement des marges par rapport à leur bas de cycle de 2012, autour de 6%, niveau équivalent à celui de 2005. C’est donc bien évidemment la zone qui nous semble la plus attractive. D’autant que celle-ci s’avère relativement immune face aux incertitudes pesant sur le secteur technologique et pourrait bénéficier non seulement de la réévaluation à la baisse des attentes macroéconomiques, mais aussi d’une psychologie d’apparence assez schizophrène où les discours semblent assez favorables à la Zone sans pour autant qu’ils soient accompagnés dans les faits par des souscriptions significatives. Nous n’avons même pas eu à mentionner les incertitudes concernant la situation politique en Italie tant les investisseurs n’en ont pas fait état ! Le marché italien se place comme meilleur performeur européen depuis le début de l’année, alors même que sa situation reste pour le moins floue. Notre thèse est que quelle que soit la coalition qui naîtra, celle-ci sera sans doute précaire et peu propice à des décisions radicales.

Le Japon conserve une place significative au sein de nos fonds internationaux, sans couverture de change, à la faveur d’une valorisation attractive et d’un momentum de croissance des bénéfices des entreprises cotées plus robuste et encore plus dynamique qu’aux États-Unis sur les cinq dernières années, aidé dans un premier temps par la baisse du yen ; ce qui ne se vérifie plus sur la période récente. C’est d’ailleurs le marché qui bénéficie du plus grand intérêt des investisseurs avec des souscriptions massives dans les fonds actions.

Les marchés émergents sont restés très dynamiques en monnaies locales, particulièrement au Brésil et en Asie, ces derniers ayant été également tirés par la thématique technologique. En convertissant la performance sur un an des marchés sud-américains en euro, on se rend compte que toutefois, cette zone n’offre pas réellement d’avantages par rapport aux performances dégagées sur le marché unique. Ceci montre bien que ces marchés restent fragiles, comme en témoigne la Russie ces dernières semaines, victime des évolutions du taux de change, souvent en symétrie avec les marchés, alors que les flux se sont massivement orientés sur cette zone avec plus de 40 milliards depuis le début de l’année.

Dans ce contexte, aucune thématique n’a sorti de manière évidente son épingle du jeu, à l’exception de la technologie, qui après avoir bien débuté s’est complétement retournée. Le style growth ne s’est pas trop différentié de la value et après avoir bien débuté, les smallcaps se sont plutôt tassées au cours des semaines écoulées. Au global, c’est plutôt notre sélection de titres qui a permis à nos portefeuilles de bien traverser ce premier trimestre assez mouvementé.

Nos fonds d’allocation d’actifs n’ont été ni particulièrement favorisés, ni pénalisés, par la surexposition aux marchés d’actions, notamment européens, mais ont en revanche été aidés par une gestion sur les taux d’intérêt opportune. En effet, les performances des indices obligataires des pays périphériques surpassent de loin les autres catégories de placements obligataires, notamment high yield, investment grade, government bond Pays-Core, etc. À l’évidence, dans un contexte où les taux n’ont pas bougé, notre absence de sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt n’a pas eu d’influence, mais celle-ci nous rassure face à un marché obligataire comportant toujours autant de risques, avec des niveaux de rémunération bas identifiés notamment au regard d’un taux réel implicite des obligations indexées sur l’inflation, de nouveau sur des points bas proches de -1% pour la maturité à 10 ans ; soit une perte cumulée et certaine de pouvoir d’achat de 11% à l’échéance.

On constate bien que l’avancée dans le cycle assez généralisée dans un monde où les risques restent nombreux, et après une période assez prolongée d’euphorie boursière, rend les marchés plus nerveux. C’est un phénomène normal mais qui se compare à la situation anormale qu’a été le contexte de volatilité en 2017. La tentation peut être grande de vouloir éviter cette volatilité en se retirant des marchés. Ce comportement nous apparaît toutefois encore précoce, alors que le cycle, la valorisation et la psychologie nous semblent constituer des facteurs de soutien permettant d’accepter l’inconfort de la volatilité des actions dans la perspective de surpasser la performance des autres placements qui, au regard de leur niveau de prix actuel, sera à l’évidence modeste. Rappelons que les marchés de la Zone euro aujourd’hui retrouvent leur niveau d’avril 2015, et même celui de juin 2014 pour les cinquante plus grandes capitalisations de l’Euro Stoxx 50, alors que dans le même temps, la situation économique s’est nettement améliorée et les entreprises ont délivré une croissance des bénéfices de l’ordre de 15%.