Comment intégrer l’incertitude commerciale à la réflexion monétaire? C’est la question qui taraude la Fed. Une minorité du FOMC considère que l’économie résiste assez bien pour qu’on n’ait rien à changer. De fait, une vue combinée du PIB, du chômage et de l’inflation n’a aujourd’hui rien de vraiment inquiétant. A l’opposé, une majorité pense que ce choc est une menace sur le sentiment, et par suite sur l’activité. Même si le chiffrage est compliqué, mieux vaut agir de manière préventive. La Fed a pris une première assurance en juillet, en prendra une autre la semaine prochaine, sans doute une troisième avant la fin de l’année.

Par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

Le focus de la semaine

Le débat au sein de la Fed oppose actuellement deux thèses, qui ont chacune leurs mérites, et qui se distinguent avant tout par le poids

Mentions de “trade” dans les minutes de la Fed

qu’elles accordent au facteur d’incertitude commerciale. D’un côté, on trouve plusieurs présidents de Fed régionales(1) qui s’attachent aux données macro domestiques bien plus qu’aux risques externes. A ce titre, ils font valoir que la croissance économique, à environ 2% l’an, dépasse encore un peu son potentiel, que le chômage, à 3.7%, est bien inférieur à son niveau d’équilibre estimé à 4.2%, et que l’inflation n’est toute de même pas très loin de sa cible (l’indice PCE-core ressortait à +1.6% en juillet et devrait accélérer en août). Le besoin d’un assouplissement ne saute pas aux yeux, et surtout pas un assouplissement fort.

De l’autre côté, se trouve la majorité du FOMC. Son évaluation de l’économie réelle n’est pas très différente, mais elle considère que le choc d’incertitude est significatif, quoique difficilement quantifiable(2). On voit bien le poids pris par le thème du commerce mondial dans les discussions de la Fed si l’on compte le nombre de fois où ce terme apparaît dans les minutes. Puisque le commerce est bouleversé par l’envolée des droits de douane entre les Etats-Unis et la Chine, il est préférable d’assouplir les conditions financières pour amortir les répercussions négatives sur le climat des affaires et l’activité.

Taux des fonds fédéraux et règle de Taylor 

La Fed a en tête les situations de 1995 et 1998, qui s’étaient soldées par des baisses de taux de 50-75p. Après une baisse en juillet va suivre une deuxième baisse la semaine prochaine, laissant la porte ouverte à une autre avant la fin de l’année. Un assouplissement de cette ampleur entre dans le cadre d’analyse d’une règle de Taylor. Si l’on suppose que le taux neutre réel est à zéro, cette règle suggère que les taux auraient dû être à 1.9% au T2. Ils sont actuellement entre 2.0% et 2.25%. Une baisse plus massive – vers 1% selon les contrats forward, ou vers 0% ou moins si l’on suit Trump – est franchement difficile à justifier à moins que d’un coup l’inflation s’effondre ou le chômage s’envole.

Politique monétaire, budgétaire et commerciale

On se lasse un peu de la tournure répétitive de la soi-disant ʺguerre commercialeʺ entre la Chine et les États-Unis, alternant tensions et apaisement. Ces derniers jours, le ton était à l’apaisement, mais pas au point toutefois, ce qui serait la seule manière de le rendre crédible, de faire machine arrière dans l’escalade observée depuis mai. En vue de la rencontre des équipes de négociations début octobre, chacun a fait un petit geste. La Chine a exempté certains produits américains de hausse des droits de douane et aurait donné des instructions pour relancer les achats de produits agricoles américains. De son côté, Donald Trump a repoussé du 1er au 15 octobre le relèvement de 25% à 30% des taxes sur 250Md$ de produits importés de Chine. Selon ses dires, c’est à la demande de la Chine. Le 12 septembre, a circulé une rumeur faisant état d’un ʺinterim trade dealʺ sur le point d’être conclu. La Maison Blanche l’a démentie rapidement.

En amont de la réunion du FOMC, c’était la période black-out pour les officiels de la Fed, mais pas pour le président américain. Sa dernière recommandation en date est que la Fed devrait instantanément ramener ses taux directeurs à zéro et même les faire passer en territoire négatif. En somme, ce n’est plus une baisse de taux de 100bp mais de 200bp qu’il réclame. Il va sans dire que l’assouplissement monétaire de la BCE annoncé le 12 septembre a été le prétexte à fustiger à nouveau l’inertie de la Fed. Là encore, ces remarques sont tellement répétitives qu’elles apparaissent de plus en ridicule, ce qui n’est pas peu dire.

Les dernières données du budget fédéral, pour août, confirment le net dérapage du déficit. Sur les douze derniers mois, il ressort à 948Md$, soit 4.4% du PIB, contre 3.8% sur FY2018 et 3.4% sur FY2017.

A suivre cette semaine

L’événement principal est la réunion du FOMC, le 18 septembre, avec une mise à jour des prévisions économiques et de la trajectoire de taux directeur associé. En plus des données d’activité dans l’industrie (le 17) et la construction résidentielle (le 18), les premières enquêtes industrielles de septembre sont attendues (Fed de New York le 16, la Fed de Philadelphie le 19), ainsi que l’indice de confiance des constructeurs de maisons (le 17).

 

1 Voir Rosengren (2019), Weighing the Risks to the Economic Outlook, 3 septembre.
2 Voir Powell (2019), Challenges for Monetary Policy, discours à Jackson Hole, 23 août.

Sources : Thomson Reuters, Oddo BHF Securities