On observe au sein du marché des disparités extrêmes en matière de valorisation, qui se creusent depuis un certain temps.

Où en sommes-nous aujourd’hui?

Nous sommes assez peu inquiets quant aux valorisations globales du marché; en revanche, nous pensons que l’accumulation de multiples cas de disparités masque un biais considérable à l’intérieur du marché lui-même, et que ce biais constitue un risque en soi. Certains secteurs et certains titres présentent des risques importants où le consensus, à notre avis, se berce dangereusement d’illusions. Dans le même temps, on observe bien plus de récompenses attrayantes à moyen terme dans des segments du marché qui sont fort éloignés de la zone de confort de la plupart des investisseurs. David Bowers, stratégiste de l’ASR, a récemment écrit:

«Ce ne sont pas les décisions risquées qui nuisent le plus aux portefeuilles: quand on connaît l’existence d’un risque, on peut planifier en conséquence. Ce qui cause les plus grands dommages, c’est ce que l’on suppose sûr et qui s’avère être tout le contraire.»

Les gagnants de la politique monétaire extrêmement accommodante de ces dix dernières années ont été le marché obligataire et les actions qui représentent le plus ses qualités («quasi-obligations», à savoir duration longue, stabilité, segment «qualité»). Les perdants ont été les titres à duration courte («couvertures obligataires», à savoir titres cycliques, titres financiers, segment «valeur»). De ce fait, les valorisations de la première catégorie ont atteint des sommets historiques car les investisseurs se sont rués sur ce qu’ils percevaient comme la sécurité au détriment de la sensibilité économique.

Certains commentateurs soulignent que si l’on prend l’écart de valorisation entre le facteur Qualité/Valeur mesuré par le ratio PE1, il est très loin d’être aussi marqué qu’en 1999/2000. Alors que sur une base purement PE, la valorisation ne paraît pas aussi marquée, on constate une différence significative entre la situation actuelle et la dernière bulle de valorisation du marché (à la fin des années 1990): le leadership d’aujourd’hui inclut les entreprises qui font des bénéfices plutôt que celles qui font du négoce sur les clics et les visualisations. Il est donc trop simpliste de se contenter de regarder les bénéfices comme un ancrage de la valorisation. Si l’on examine une gamme plus large de mesures comparables, on voit apparaître un tableau bien différent, qui donne à penser que nous sommes bel et bien sur un terrain très marqué.

L’effet est exacerbé par l’encombrement: les stratégies en matière de momentum peuvent révéler s’il se dégage une forte tendance indiquant là où le dollar supplémentaire est investi. Il est clair que les suiveurs de tendance semblent convaincus que les gagnants peuvent continuer à gagner.

Corrélation du momentum avec la valeur et la qualité

Il n’y a là rien de surprenant pour l’investisseur aguerri qu’est John Templeton, qui estime que les quatre mots les plus dangereux dans le monde de l’investissement sont: «Cette fois, c’est différent.» Or, nous entendons un chœur de plus en plus nourri de voix qui proposent précisément cela: nous sommes dans un contexte différent sur le plan de la croissance, du prix et de la politique, ce qui rend obsolètes les relations passées en matière de valorisation.

Comment en sommes-nous arrivés là?

Depuis la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales des grands pays développés appliquent une politique monétaire extrême. Avec les niveaux de dette particulièrement marqués après la crise, la capacité de mettre en œuvre des instruments budgétaires n’existait pas – en fait, c’est un programme d’austérité qui a été engagé à grande échelle, et a fait des banques centrales les principaux agents du programme de sauvetage financier. Son ampleur, tant sur le plan de la taille que sur celui de la duration, est allée bien au-delà de ce que les protagonistes avaient envisagé lors de son introduction.

Dans le même temps, les décideurs politiques et les régulateurs ont tout fait pour que la crise financière mondiale ne se reproduise plus. Dans ce but, les exigences de capitaux pour les banques, principales pécheresses du cycle précédent, ont été relevées afin d’avoir l’assurance que jamais plus les contribuables n’aient à payer pour les péchés des «maîtres de l’univers».

D’un point de vue global, le «succès» de ces stratégies est évident. Malgré les grandes craintes de l’époque, les économies occidentales n’ont pas été happées par un trou noir: la croissance s’est rétablie, les marchés boursiers ont prospéré, et en dépit de la peur de l’hyperinflation brandie à l’époque (principalement par l’Allemagne), l’inflation est restée jugulée. Le système bancaire repose sur un socle de capitaux bien plus solide, avec une large liquidité, un plus faible effet de levier et des sources de financement équilibrées. Jusque-là, tout va bien. En revanche, la mise en œuvre d’une politique de cette ampleur a inévitablement des conséquences à grande échelle.

Quels sont les effets sur un plan plus large?

• Les vastes achats d’actifs sans risque effectués par les banques centrales ont éliminé les acheteurs naturels et les ont poussés à les remplacer par d’autres titres reproduisant les caractéristiques des obligations qu’ils ne peuvent plus acheter.

• Les banques ont été incapables de croître car les exigences de capital associées à cette croissance sont devenues de plus en plus onéreuses: la liquidité excédentaire créée par l’assouplissement quantitatif a été absorbée par le resserrement réglementaire. Dans l’intervalle, la demande a été morose, alors que les ménages, les entreprises et les gouvernements se débarrassaient de toute dette.

• Les taux d’intérêt faibles ont rendu rationnel pour les entreprises le fait de marcher aux liquidités, notamment en contractant des dettes pour racheter des actions plutôt qu’en investissant dans leurs propres opérations, c’est-à-dire en ressemblant davantage aux obligations.

• Dans un environnement où le capital est librement disponible, le marché n’attribue pratiquement aucune valeur aux actifs tangibles puisque le coût de leur remplacement est très faible. À la place, la valeur est attribuée aux ressources considérées comme véritablement rares: le capital intellectuel et la marque mesurée par les clics, les abonnés, les taux de recommandation nets (NPS) et le marché adressable total (TAM).

• Les bénéficiaires de la politique ont été extrêmement polarisés: les prix des actifs ont flambé alors que ceux exposés à l’économie réelle, en particulier la main d’œuvre, n’ont pratiquement enregistré aucune amélioration; les baby-boomers sont les nantis, la génération du millénaire et la génération Z les «déshérités».

Quelles conséquences?

• Le monde de la finance a assisté à la formation de biais énormes de performance différentielle au sein des marchés.

• La différence est constatée par les «gens normaux», et les politiciens populistes surfent sur cette vague. Salvini, Trump, Corbyn et les autres sont le symptôme et non la cause des décisions politiques prises après la crise financière mondiale.

• Le capitalisme lui-même est remis en question. La théorie dicte qu’il devrait y avoir une allocation efficace du capital, que les rendements excessifs devraient être éliminés par la concurrence au fil du temps, et que le capital et le travail devraient engranger des rendements proportionnés. Or, le capitalisme d’aujourd’hui est fortement biaisé en faveur des rendements pour les actionnaires (comme en attestent les rachats induits par la dette), et refuse de reconnaître l’importance des rendements pour l’ensemble des parties prenantes.

• La réglementation s’est déséquilibrée. Elle a cherché à protéger les consommateurs des erreurs du passé (banques), à abaisser les prix (télécoms) ou à empêcher les monopoles nationaux ou régionaux (rejet de la fusion Siemens/Alstom), tout en fermant les yeux sur la montée de la menace concurrentielle géopolitique de la superpuissance chinoise ou sur la nature supranationale des géants de la tech. Ce dernier point, joint à l’impact des taux d’intérêt ultra-faibles, a permis la création de nouveaux monopoles qui, bien que susceptibles de fournir les services souhaités par les consommateurs, ont eu un effet préjudiciable sur l’allocation de la richesse dans l’économie des parties prenantes au sens large.

• La gestion des risques a lutté pour s’adapter. La volatilité des actifs est une mesure cruciale du risque perçu, mais avec une instance centrale mandatée pour acheter de vastes parts du marché obligataire, et de grandes proportions du marché des actions qui répliquent les qualités de ces actifs, il est pratiquement certain que la volatilité est artificiellement faible dans des domaines du marché qui dominent la performance et l’appartenance.

Conclusion

Face à une telle situation, force est de se demander quelle est la probabilité de voir le modèle actuel se maintenir. Est-il probable que le contexte politique en place depuis la crise financière mondiale reste le même à l’avenir? Assurément, c’est une possibilité dans un avenir proche, mais nous sommes de plus en plus de l’avis que cela ne saurait durer; aucun responsable politique ne pourrait être élu aujourd’hui sur un programme d’austérité. Le populisme est tel un génie qu’il est difficile de faire rentrer dans sa bouteille.

«Au fil des siècles, nous avons constaté que lorsque les masses pensent que les élites possèdent trop, de deux choses l’une: soit des lois sont adoptées pour redistribuer la richesse… soit c’est la révolution qui redistribue la pauvreté.» Alan Schwartz, Guggenheim Partners

 


1. rapport cours/bénéfice


Risques

La valeur des investissements et les revenus vont fluctuer, ce qui peut en partie être le résultat des fluctuations de taux de change et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total de leurs investissements initiaux. Les performances passées ne sauraient présager des performances futures.

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