La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

La série de développements fondamentaux intervenue cette semaine laisse penser que la toile de fond macroéconomique continue de se détériorer. Et pourtant, les marchés obligataires continuent de générer de solides performances, non seulement parmi les classes d’actifs refuge mais aussi parmi celles risquées. Cette dynamique va-t-elle se maintenir en septembre?

 

Fondamentaux

Les indices des directeurs d’achat (PMI) des pays émergents ont continué de s’affaiblir en août, et seuls un tiers d’entre eux dénotent une expansion économique (niveau supérieur à 50 points). Bien que la composition du PIB ait été meilleure que prévu aux Etats-Unis au deuxième trimestre (avec notamment une demande domestique finale soutenue), l’indice ISM manufacturier est passé en deçà des 50 points avec une détérioration généralisée de l’ensemble de ses composantes. En outre, l’inflation reste stagnante en Europe: l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), hors alimentation et énergie, s’est maintenu à seulement 0,9% en glissement annuel. Sur la scène politique, l’Italie avance vers la formation d’un nouveau gouvernement, bien que la coalition soit relativement fragile et que la volatilité puisse augmenter à l’avenir. Au Royaume-Uni, le climat est de plus en plus tendu et les risques de Brexit sans accord et d’élections législatives se sont amplifiés.

Valorisations quantitatives

Le mois d’août s’est avéré très favorable pour les marchés obligataires, les rendements ayant diminué dans tous les secteurs et ayant largement compensé le léger creusement des spreads (sauf dans le secteur des titres européens à haut rendement, dont les spreads se sont resserrés durant le mois). La demande d’actifs refuge a induit une baisse de 52 points de base (pb) du rendement des bons du Trésor américain à dix ans. Les marchés des emprunts d’Etat des pays périphériques de la zone euro ont eux aussi connu un resserrement important, les rendements des titres italiens et espagnols à dix ans perdant respectivement 54 pb et 18 pb. Certains segments obligataires ont également dégagé des performances totales élevées: le crédit américain « Investment Grade » a bénéficié du rally de la duration et propose une performance totale de 3,2%, et les titres européens à haut rendement tout comme la dette émergente en monnaie forte ont progressé de 0,8% en août. Il pourrait sembler difficile de justifier les niveaux actuels des rendements, même si les spreads peuvent encore se resserrer car, aux Etats-Unis comme en Europe, les taux de base sont inférieurs d’environ 100 pb aux niveaux du début de l’année. (Toutes les données s’entendent au 31 août 2019.)

 

Les marchés obligataires continuent de passer outre la détérioration des fondamentaux?
Source: Bloomberg, Markit, Bank of America Merrill Lynch. Spread du haut rendement européen=spread corrigé des options. Données au 31 août 2019.

Facteurs techniques

De puissants facteurs techniques sont responsables de la baisse des rendements obligataires, dans la mesure où la quête de rendement positif domine toujours. L’offre s’est rétablie après le ralentissement estival habituel, ce qui pourrait peser sur les marchés obligataires, mais les premiers signes laissent penser que les nouvelles émissions sont bien absorbées. Sur le marché américain du crédit «Investment Grade», la séance la plus chargée jamais enregistrée est survenue le lendemain du Labor Day (3 septembre), avec 21 emprunteurs émettant 26,7 milliards de dollars de nouvelles émissions. Néanmoins, ces émissions ont bien été absorbées et les opérations ont été plus de trois fois sursouscrites en moyenne. Le crédit «Investment Grade» européen a lui aussi remarquablement bien résisté au récent déluge de nouvelles opérations. Sur les nouvelles émissions réalisées en août, totalisant environ 30 milliards d’euros, 15 milliards sont intervenus durant la dernière semaine du mois, y compris une opération multi-tranches de Siemens assortie de rendements négatifs. Le calendrier des émissions de titres à haut rendement européens n’a pas été aussi chargé, bien que la reprise du marché primaire soit pour l’instant concentrée sur les émetteurs déjà présents qui utiliseront probablement le produit de ces opération pour réduire leur dette existante, de sorte que le niveau d’offre est peu susceptible de peser sur le marché.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Compte tenu de la solide performance enregistrée dans tous les secteurs obligataires en août, les investisseurs craignent à présent une consolidation en septembre. Pour l’instant toutefois, les marchés obligataires font abstraction de la détérioration des fondamentaux macroéconomiques et continuent de se négocier sur la base de facteurs techniques robustes. Cette tendance peut-elle durer? Les conditions d’offre joueront un rôle clé à cet égard et les investisseurs devront surveiller au plus près les nouvelles émissions pour voir si elles sont bien absorbées. La prochaine réunion de la Banque centrale européenne, le 12 septembre, pourrait également annoncer la couleur, car toute information sur un éventuel assouplissement quantitatif pourrait avoir un impact sur la dynamique actuelle de l’offre et de la demande.

 


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