La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

La Banque Centrale Européenne (BCE) étant sur le point de reprendre son assouplissement quantitatif, les spreads des titres européens à haut rendement pourront-ils retrouver leurs plus bas de l’épisode précédent?

 

Fondamentaux

La situation fondamentale des émetteurs à haut rendement en Europe est mitigée. S’ils bénéficient d’une solide assise (le ratio de couverture des intérêts se situe dans la partie supérieure de la fourchette des dix dernières années et l’endettement se maintient dans la partie inférieure), nous nous inquiétons néanmoins des perspectives des secteurs cycliques. Nous pensons que les bénéfices du deuxième trimestre vont décevoir dans certains de ces secteurs, car, compte tenu de l’incertitude liée à la guerre commerciale, les entreprises sont peu disposées à passer de nouvelles commandes et à investir dans de nouveaux projets.

Les avertissements sur résultats lancés par de grandes entreprises cycliques comme BASF, Daimler et Lear pourraient marquer le début d’une telle tendance. A noter que l’effet de levier semble avoir augmenté parmi les émetteurs de titres à haut rendement en Europe au premier trimestre 2019, mais cela s’explique en partie par une modification des normes comptables et pas seulement par la détérioration des indicateurs de crédit (les contrats de location-exploitation doivent maintenant être inscrits au bilan, ce qui fait augmenter la dette totale).

Valorisations quantitatives

Les titres européens à haut rendement ne semblent peut-être pas un potentiel manifeste au niveau global, avec un «yield-to-worst» de 3,1% et des rendements négatifs pour environ 20% du marché du côté de l’offre. Toutefois, puisque la BCE va reprendre son assouplissement quantitatif ces prochains mois, la question est de savoir si les spreads peuvent se resserrer par rapport à leurs niveaux actuels de 368 points de base (pb).

Le creux de 235 pb atteint durant la précédente vague d’assouplissement quantitatif de la BCE suggère que le potentiel de surperformance reste important. Soulignons néanmoins deux différences de taille entre la situation passée et celle que nous connaissons actuellement : premièrement, la hausse des titres qui se négocient actuellement à des niveaux critiques (c’est-à-dire des obligations dont le prix au comptant est inférieur à 70) et deuxièmement, le grand nombre d’étoiles montantes ayant émergé ces deux dernières années, sans lesquelles le crédit est moins susceptible de s’améliorer. En procédant aux ajustements nécessaires pour refléter ces deux différences, on constate que les spreads sont capables de se contracter par rapport aux niveaux actuels (à environ 300 pb) mais sont peu susceptibles d’atteindre les niveaux extrêmement resserrés du dernier assouplissement quantitatif. (Toutes les données s’entendent au 15 juillet 2019.)

 

Les spreads des titres européens à haut rendement peuvent encore se resserrer, sans toutefois atteindre les creux d’octobre 2017
Source: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch et J.P. Morgan Asset Management ; données au 15 juillet 2019 * Titres en difficulté : pratiquement pas de titres décotés (cest-à-dire des obligations dont le prix au comptant est inférieur à 70) en octobre 2017. ** Etoiles montantes : l’indice des titres européens à haut rendement a perdu environ 10% de sa valeur de marché par rapport au marché des titres Investment Grade du fait des étoiles montantes ces deux dernières années. Ces titres se cantonnaient dans la fourchette de l’indice, avec un spread corrigé des options de 134 pb, en octobre 2017.

Facteurs techniques

La solidité des conditions techniques reste le point fort des titres européens à haut rendement. Les flux de capitaux s’accélèrent, avec cinq semaines consécutives d’entrées au 16 juillet, et la demande se manifeste désormais tant au niveau des ETF que des fonds communs. Les conditions d’offre semblent quant à elles encore plus favorables. Bien que les nouvelles émissions aient augmenté, avec cinq nouvelles opérations durant la semaine se terminant le 17 juillet, l’offre nette reste mince et est même en territoire négatif depuis le début de l’année. En outre, les nouvelles émissions sont de qualité, avec 66% de titres BB depuis le début de l’année et seulement 4% de titres CCC (au 2 juillet).

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

La solide performance des titres européens à haut rendement va probablement se poursuivre grâce aux conditions techniques favorables – mais nous n’oublions pas que ces facteurs peuvent changer rapidement. Nous pensons que le marché, et notamment les titres notés BB et les secteurs défensifs, va renouveler ses bonnes performances jusqu’à l’introduction tangible d’une politique monétaire plus accommodante par les principales banques centrales (qui, pour l’instant, ne font que l’évoquer).

Les performances qui suivront, en revanche, seront probablement influencées par la croissance: assisterons-nous à une récession en bonne et due forme ou à un simple ralentissement? Si la récession se pointe à l’horizon, les prévisions de hausse des taux de défaut pèseront sur les performances des titres à haut rendement en Europe. Si l’économie ne traverse qu’un simple ralentissement de la croissance, la politique accommodante des banques centrales et la quête de rendement qui suivra pourraient tirer le marché vers le haut.


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