L’an dernier à Jackson Hole, Jerome Powell avait abandonné la forward guidance qui avait jusqu’alors piloté les attentes dans la phase de hausse des taux. On est désormais dans une phase de baisse des taux, mais sans forward guidance pour comprendre où la Fed veut aller et à quel rythme. Le sait-elle elle-même? La baisse des taux de juillet dernier a été un compromis entre des vues diverses. Celle qui se profile en septembre fait aussi débat, au moins dans son ampleur. Trump voudrait 100bp ou plus, d’un coup, et avec du QE. Le marché attend 100bp mais en un an. Il serait bienvenu que la Fed clarifie sa démarche.

Par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

 

US : taux de la Fed et courbe d’anticipation des marchés

C’est une rengaine devenue presque quotidienne. Le président Trump accuse la Fed d’incompétence, d’erreurs multiples, d’apathie face aux “manipulations monétaires” des autres pays qui font monter le dollar. Il lui enjoint de mener des actions radicales, telles qu’une baisse de taux d’au moins 100bp et une reprise du QE. Ne nous trompons pas: le but n’est sans doute pas d’influencer directement la Fed mais de façonner l’opinion, notamment celle des marchés. La Fed peut ignorer les tweets présidentiels, non ce que pense Wall Street. Or les attentes des marchés en matière de politique monétaire, sans être aussi radicales que celles de Trump, sont tout de même très agressives. Elles voient la Fed engagée dans une phase d’assouplissement pendant encore au moins un an. A l’ouverture du symposium de Jackson Hole, l’an dernier, il était admis que le taux directeur de la Fed allait dépasser 2.5%; un an plus tard, il est vu se dirigeant vers 1% (graphe). C’est un changement considérable qu’on peine à justifier par le ralentissement, modeste à ce stade, de l’économie américaine.

US : taux d’inflation sous-jacente

Les minutes de la réunion de juillet, où fut votée une baisse de 25bp, disent combien un assouplissement prolongé est loin d’être la thèse dominante. Il est plutôt question d’un “recalibrage” de milieu de cycle. Cette baisse a été un compromis, à la fois dans son ampleur, les propositions allant de 0 à -50bp, et dans sa justification. Pour certains, c’était une réponse à la faiblesse de l’inflation, mais cette faiblesse, visible en début d’année, ne s’est pas prolongée (graphe). Pour d’autres, cela visait à amortir les effets du freinage global. Pour d’autres encore, c’est une réaction prudente de risk manager face à l’incertitude touchant au commerce international. Au lendemain de cette réunion, comme on sait, le fragile apaisement se dessinant dans les relations US-Chine a volé en éclats, relevant d’un coup le degré d’incertitude. A tout le moins, cela peut justifier que la Fed prenne à nouveau une nouvelle “assurance”1 lors de la réunion de septembre. Reste à définir un cadre plus cohérent pour penser la suite.

Politique monétaire et budgétaire

Donald Trump mène la politique tarifaire comme un show télévisé, relançant sans cesse l’intrigue pout tenir le public en haleine. Après l’annonce-surprise, le 1er août, d’une hausse des droits de douane contre la Chine, le président a annoncé le 13 août que cette hausse était repoussée au 15 décembre pour 60% des produits concernés, dont les produits électroniques. Il ne faut pas mettre en péril la saison des dépenses de Noël. Pour le reste, soit 112Md$ d’importations de Chine, la hausse aura lieu dès le 1er septembre: cela touchera surtout des produits d’habillement. Dans le même ordre d’idées, le Secrétaire au Commerce a annoncé le 19 août que l’interdiction faite aux entreprises américaines de commercer avec Huawei était repoussée de 90 jours au 19 novembre.

Les tweets présidentiels se suivent pour vanter les bonnes performances de l’économie américaine, d’autant plus remarquables que la politique de la Fed est néfaste (voir ci-dessus) et que les autres pays dévaluent sans vergogne leur devise. Le 5 août, sans même tenir compte de ses propres critères d’évaluation, le Trésor a désigné la Chine comme étant “currency manipulator”, suite au franchissement du seuil de 7 CNY pour un dollar. Il y a dix ans, c’était le cas, pas aujourd’hui. Donald Trump est très agacé de l’appréciation du dollar sans toutefois envisager d’actions spécifiques pour y remédier (lesquelles d’ailleurs?). Par ailleurs, il y a des rumeurs et des contre-rumeurs au sujet d’une baisse temporaire de la payroll tax. Mais si l’économie est si solide, pourquoi y aurait-il besoin de la stimuler?

A suivre cette semaine

En 2ème estimation, la croissance du PIB réel au T2 pourrait être révisée de +2.1% t/t annualisé, à +2.0% (le 29). L’enquête du Conference Board sur le moral des ménages est à suivre pour voir si le tassement récent observé dans plusieurs autres enquêtes est confirmé (le 27).

 

Sources : Thomson Reuters, Bloomberg, Oddo BHF Securities

 


1. Voir Koch & Crawford (2019), In uncertain times, Fed sometimes turns to “insurance”, Dallas Fed