La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Face à une courbe des taux qui reste plate, la Banque du Japon a ajusté ses opérations «Rinban» et laissé entrevoir une baisse de taux imminente. La question est toutefois de savoir si ces tentatives de pentification de la courbe seront viables.

 

Fondamentaux

L’économie du Japon, axée sur les exportations, fait face à des incertitudes grandissantes dans un contexte de ralentissement du commerce international. Le rehaussement de la TVA japonaise, qui a pris effet récemment, alimente également les craintes qui entourent la croissance nationale. Bien qu’elle soit neutre sur le plan fiscal, cette hausse aura probablement un impact négatif sur l’économie, car toute incidence sur la confiance des consommateurs tend à se répercuter immédiatement et de façon généralisée sur la croissance, tandis que les éléments compensateurs comme les dépenses dans la gratuité scolaire et les subventions médicales se font sentir avec un plus grand décalage.

Selon le Cabinet Office, la confiance des consommateurs est à son plus bas niveau depuis 2011. Parallèlement, les conditions financières se sont resserrées et le yen s’est apprécié dans un contexte d’incertitude commerciale, tandis que la dynamique inflationniste semble avoir ralenti car les entreprises ont du mal à augmenter leurs prix en période de ralentissement économique. Pour cette raison, nous pensons qu’une baisse de taux de l’ordre de -0,1% à -0,2% est de plus en plus probable lors de la prochaine réunion de la Banque du Japon, le 31 octobre. En outre, la banque centrale réoriente les achats effectués dans le cadre des opérations «Rinban» vers la partie courte de la courbe des taux, tout en réduisant ses achats sur la partie longue. Le but est de faire baisser les taux à court et à moyen terme afin de stimuler l’économie et d’empêcher une appréciation excessive du yen, tout en visant une hausse des taux longs afin que les compagnies d’assurance-vie et les fonds de pension profitent de rendements suffisamment attrayants pour investir.

Valorisations quantitatives

La courbe de taux des emprunts d’Etat japonais s’est pentifiée depuis le 6 septembre, date à laquelle le gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda, a indiqué dans un entretien au quotidien Nikkei qu’il comptait uniformiser la politique monétaire de la banque centrale dans une optique de pentification de la courbe. Depuis, l’écart entre les rendements des titres à sept ans et à vingt ans est passé d’un creux de 40 points de base (pb) le 4 septembre à 54 pb le 2 octobre. Lors de la dernière baisse des taux de la Banque du Japon en janvier 2016, la courbe s’était initialement pentifiée avant de nettement s’aplatir. Il n’est guère étonnant dès lors que les investisseurs doutent de la viabilité de la pentification actuelle.

Courbe de taux des emprunts d’ Etat japonais
Source: Bloomberg, écart de rendement vente d’obligations 7 ans / achat d’obligations 20 ans (indice JPCYC7Y20) ; données au 1er octobre 2019.

Facteurs techniques

L’offre et la demande d’emprunts d’Etat japonais joueront indéniablement un rôle important dans la forme de la courbe des taux. Le GPIF (Government Pension Investment Fund) risque de nuire à la demande car il compte classifier les obligations étrangères couvertes dans la catégorie de la dette nationale, permettant une augmentation des achats de ces obligations aux dépens des emprunts d’Etat japonais. Compte tenu de l’énorme volume d’actifs détenu par ce fonds de pension, le plus grand du monde, les investisseurs surveilleront la situation de près et pourraient accroître leurs allocations cibles en obligations étrangères.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les investisseurs compteront sur la prochaine réunion de fixation des taux de la Banque du Japon pour obtenir des précisions sur sa stratégie. Le marché cherche également à évaluer l’impact du changement de classification des obligations étrangères par le GPIF, ainsi que les effets des mesures fiscales qui pourraient être mises en place. Toutefois, nous estimons que cette nouvelle tentative visant à accentuer la pente de la courbe des taux est vouée à l’échec. Nous pensons que la politique monétaire restera assujettie à des contraintes et que le vieillissement de la population japonaise empêchera la pentification de la courbe, les compagnies d’assurance cherchant à se positionner sur sa partie longue dès qu’elle semble suffisamment attrayante.

 


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