Depuis le début du quatrième trimestre 2016, les taux longs se tendent. Néanmoins, ce mouvement s’avère plus marqué aux États-Unis qu’en Europe. En effet, si la progression de l’inflation anticipée constatée aux États-Unis s’est également produite sur le Vieux continent, la croissance des taux réels observée outre-Atlantique n’a pas eu lieu en Europe.

Les premières mesures protectionnistes prises par le Président Trump apparaissent inflationnistes et inquiètent les marchés qui, après s’être appréciés à la faveur d’un programme pro-croissance, commencent à intégrer deux inconnues majeures : l’ampleur et le calendrier de son application.

Dans ce contexte, que peut-on attendre des marchés obligataires pour les mois à venir ? Quelles stratégies sont mises en place dans R Euro Crédit ? Les réponses d’Emmanuel Petit, Responsable de la gestion obligataire, Rothschild & Cie Gestion.

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Quels scénarios envisagés pour 2017 sur les marchés de taux ?

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Emmanuel Petit, Gérant, Responsable de la gestion de taux chez Rothschild Asset Management.

Emmanuel Petit : Nous sommes toujours dans un contexte de taux extrêmement bas, et la vraie interrogation concerne le programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne, qui a tiré les taux à des niveaux déconnectés des fondamentaux macroéconomiques. Certes, l’inflation anticipée augmente progressivement, mais l’inflation “core” liée à la croissance endogène et au marché de l’emploi reste stable, légèrement au-dessous de 1%. Un niveau qui devrait, selon le consensus, se maintenir au cours des mois à venir. Cette anticipation sous-tend celle d’une poursuite par la Banque centrale européenne de son programme d’assouplissement monétaire quantitatif. La BCE peut en effet considérer que la situation européenne n’est pas suffisamment homogène, notamment du fait des difficultés rencontrées par l’Italie. Les incertitudes politiques conjuguées à une situation macro-économique en demi-teinte de la Botte pourraient par la même justifier le maintien du QE. Le consensus semble occulter le potentiel de bonnes surprises, celles-ci n’étant pas intégrées, entre autres, dans le niveau des taux réels.

En effet, en Europe, les chiffres macroéconomiques s’avèrent plutôt de bonne facture, la confiance des industriels et le marché de l’emploi étant à leur plus haut niveau depuis plus de 5 ans. De ce fait, la BCE pourrait considérer que l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques, entrainant une hausse durable de l’inflation “core” réduit, ne justifierait pas un renforcement des stimuli monétaires. Par ailleurs, les pays périphériques sont, selon nous, capables de supporter une hausse progressive des taux. Ainsi, concernant plus précisément le cas de l’Italie, une augmentation de l’ordre de 100 points de base des taux n’aurait qu’un impact limité sur le coût moyen de la dette. Actuellement, celui-ci s’élève à environ 3% pour une maturité moyenne de 8 ans, alors que le taux 10 ans s’établit à 2,30%. Aussi, cette crainte ne nous semble pas suffisante pour reconduire un QE.

Bien que la BCE ait annoncé un maintien de sa politique jusqu’à la fin de l’année 2017, le marché n’attendra pas cette échéance pour d’anticiper son action. Ainsi, dans notre gestion, nous devons raisonner par rapport à l’attitude anticipée de la BCE et à son impact sur les taux. C’est elle qui donne le “La” sur les marchés de taux, et qui déclenchera ou non la hausse des taux. Nous conservons donc un positionnement défensif dans la mesure où nous devons nous protéger contre ce potentiel risque.

 

Comment gérez-vous le risque de taux du portefeuille ?

E.P. : Notre cœur de portefeuille composé de titres de maturité intermédiaire présente une sensibilité modérée. De plus, nous diversifions nos positions en faveur de titres présentant une décorrélation historique à l’évolution des taux, à l’instar du high yield et des dettes hybrides non financières. Nous avons 10% de dettes hybrides dans le fonds, cellesci présentant une corrélation quasi nulle avec les taux, contrairement au marché du crédit dans son ensemble. Nous investissons également depuis longtemps dans des obligations financières subordonnées du fait de notre confiance à l’égard de leur solvabilité et de la liquidité fournie par la BCE. Si les sociétés d’assurances bénéficient de la hausse des taux, la pentification de la courbe s’avère favorable aux banques.

 

Et sur le marché du crédit ?

E.P. : Nous ne pouvons pas isoler la gestion du crédit de celle des taux. Les niveaux de taux bas ont conduit à une baisse des spreads et à un aplatissement de la courbe, les investisseurs étant à la recherche de rendement.

Dans ce contexte, nous évitons de nous positionner sur la partie longue de la courbe, dans la mesure où celle-ci intègre à la fois un risque de taux et un risque de spread importants. Les taux courts s’avèrent quant à eux négatifs. Aussi, nous préférons la partie intermédiaire de la courbe, c’est-àdire des maturités de 5-6 ans, qui offre un bon compromis entre rendement et risque de taux. En matière de qualité de crédit, nous adoptons un profil intermédiaire en préférant le BBB aux émetteurs les mieux notés et au segment high yield, les bons fondamentaux du crédit étant d’ores et déjà intégrés dans le niveau des spreads.

Ces stratégies confèrent au portefeuille des caractéristiques intéressantes. La sélection de titres sur le marché du crédit améliore la rentabilité du portefeuille. Le supplément de risque crédit est compensé par la moindre sensibilité aux taux, permettant au global d’afficher un niveau de risque du portefeuille inférieur à l’indice pour un rendement supérieur. Nous sommes conscients que ce positionnement de portefeuille est sensible à la volatilité des marchés, les segments du high yield, des dettes hybrides non financières et des dettes financières subordonnées affichant un fort béta. Aussi, lorsque nous pensons que cela est nécessaire, nous nous couvrons contre le risque via des positions sur l’indice CDS Crossover. Au global, R Euro Crédit présente un rendement de l’ordre de 2%, et une sensibilité obligataire de 2,5. Ce positionnement s’avère donc prudent, l’indice affichant une sensibilité proche de 5,2. Surtout, le fonds ne dispose d’aucune sensibilité sur les maturités longues.

 

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