Quand le marché bourdonne de rumeurs sur une hausse des taux d’intérêt, les prêts bancaires à haut rendement gagnent en popularité. Dans un contexte où l’engouement pour le crédit bancaire semble contagieux, nous avons trouvé de bonnes raisons de penser que les obligations à haut rendement ne devraient pas être écartées sans un examen préalable attentif.

Les investisseurs sont en perpétuelle quête de rendements élevés, notamment dans le contexte défavorable que nous connaissons depuis plusieurs années. Quand la Réserve fédérale annonce une hausse de ses taux directeurs – où même quand elle ne fait qu’en évoquer la possibilité –, de nombreux investisseurs se tournent vers les prêts bancaires à haut rendement pour augmenter leurs revenus. Mais ce qui adviendra de ces investissements n’est pas gravé dans le marbre.

 

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Gershon M. Distenfeld, CFA Director — High Yield and Investment-Grade Credit

L’HABIT NE FAIT PAS LE MOINE

Voici un échantillon des arguments les plus fréquemment avancés concernant les avantages des prêts bancaires ainsi que les raisons pour lesquelles nous pensons que les obligations à haut rendement sont un choix plus judicieux, même en cas de hausse des taux.

 

LES TAUX VARIABLES. Les coupons à taux variables des prêts bancaires sont particulièrement attrayants, au point de donner à ces prêts une longueur d’avance sur les traditionnelles obligations à haut rendement. Mais on omet souvent de se demander jusqu’à quel point il faudrait que la Fed augmente ses taux directeurs pour que les investisseurs tirent profit de l’ajustement des taux, c’est-à-dire de leur caractère « variable ».

Après la crise financière mondiale, au moment où les taux d’intérêt se sont approchés du niveau zéro, les investisseurs ont commencé à exiger une compensation plus importante du risque qu’ils couraient sur les prêts bancaires à haut rendement. En conséquence, les émissions de ces prêts sont désormais assorties d’un « plancher », soit un taux de rendement minimal garanti aux investisseurs si le taux de référence devait passer sous ce seuil.

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Ivan Rudolph-Shabinsky, CFA Portfolio Manager — Credit

Et c’est là que le bât blesse. Les investisseurs ne profitent des taux variables des prêts que dans la mesure où ceux-ci s’élèvent au dessus du plancher.

En outre, le LIBOR et les taux directeurs de la Fed n’évoluent pas nécessairement de manière synchrone ; un spread de taux les sépare. Toute compression de ce spread serait susceptible d’empêcher le LIBOR de croître de manière conséquente pendant un certain temps, et ce même si la Fed continue à augmenter ses taux.

LES PERFORMANCES. Depuis quelques années, les obligations ont fait la preuve de leur résistance. Elles ont en effet affiché une performance supérieure à celle des prêts bancaires pendant huit années consécutives, à une exception près – l’année 2015 marquée par un fléchissement de tous les secteurs à haut rendement. Les obligations ont elles aussi tenu bon pendant certaines années difficiles, par exemple durant la crise du crédit en 2008. Durant le « taper tantrum » de 2013, la valeur des obligations à 10 ans du Trésor américain est en effet montée en flèche jusqu’à afficher une croissance de 160 points de base et les spreads ont subi une compression. En outre, en 2014, les obligations ont fait mieux que les prêts bancaires, et ce malgré une plus forte exposition au secteur de l’énergie et la chute des cours du pétrole (voir graphique).

 

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Depuis le début de l’année, les obligations font la course en tête. Les obligations à haut rendement à court terme leur ont emboîté le pas en s’appuyant sur leur risque réduit et leur rendement solide. Ces dernières ont d’ailleurs supplanté les prêts bancaires à haut rendement presque tous les ans.

 

DURÉE VERSUS CONDITIONS DE CRÉDIT. Les investisseurs vantent souvent les mérites de la duration courte des prêts bancaires par comparaison avec les obligations à haut rendement. La duration est certes un maître étalon de la sensibilité aux taux d’intérêt ­– plus la duration d’une obligation est longue (mesurée en années), plus sa valeur est susceptible de s’effondrer si les taux augmentent. Mais il ne faudrait pas en déduire qu’une hausse des taux est un phénomène nécessairement néfaste pour les obligations à haut rendement.

En réalité, celles-ci ont toujours affiché des rendements absolus solides durant les périodes marquées par une hausse des taux. Pourquoi ? Parce que les améliorations des conditions de crédit sont généralement compensées par un phénomène concomitant de compression des spreads de crédit.

Si les investisseurs considèrent souvent qu’une hausse du taux LIBOR justifie une ruée vers les prêts bancaires, on pourrait aussi prendre en compte le fait que cette amélioration des conditions de crédit donnera probablement lieu à une compression des spreads de crédit – ces spreads étant une composante du rendement global bien plus importante que le LIBOR. Les entreprises se trouvent alors souvent en situation de refinancer leurs prêts à des taux inférieurs – ce qui bat en brèche l’idée qui veut que les coupons suivent les mouvements du LIBOR à la hausse. Dans les faits, nous observons déjà, depuis trois mois, une intensification considérable du refinancement des prêts bancaires à haut rendement.

Les entreprises émettrices peuvent donc à tout moment rappeler leurs prêts au pair, aux frais des investisseurs actifs dans le crédit bancaire ; et elles ne s’en privent pas.

 

GARDER LE CAP

Les obligations à haut rendement traditionnelles ne conviennent pas à tout le monde. Certains investisseurs privilégieront la régularité des obligations à haut rendement à court terme, des titres moins risqués et dotés d’un rendement plus stable que les prêts bancaires – et, comme nous l’avons constaté en 2008, des titres moins souvent à la baisse que les prêts bancaires. Il convient de noter le caractère essentiel d’une sélection attentive des crédits – les obligations notées CCC ou en dessous seront généralement à proscrire.

La clé est dans la modération. Pour certains investisseurs, il peut s’avérer pertinent d’ajouter des prêts bancaires à haut rendement dans leur portefeuille. Toutefois, il se pourrait que le fait de se jeter à corps perdu dans le crédit bancaire, sans prendre le recul nécessaire à l’examen de l’évolution du secteur du haut rendement, aient des effets indésirables sur certains portefeuilles, et ce indépendamment de l’évolution des taux d’intérêts.

 

Les opinions exprimées dans ce texte ne doivent être considérées ni comme le résultat d’une recherche ni comme un conseil ou une recommandation d’investissement. Elles ne sont pas nécessairement le reflet de celles des équipes de gestion de portefeuilles d’AB.

 

Traduction : Aurélie Cailleaud