Les baisses de valorisation enregistrées l’an passé ont reconstitué les primes de risque, ce qui génère des opportunités importantes pour les Long/Short Equity.

Par Isabelle Chalon, Co-Head of Fund Research de l’équipe Multigestion de Rothschild & Co Asset Management Europe

 

Pour générer de l’alpha, les gérants Long/Short Equity ont besoin de certains ingrédients: un régime de volatilité relativement stable et à des niveaux raisonnables, des valorisations d’actions guidées principalement par les fondamentaux, des primes de risque rémunératrices et des niveaux élevés de dispersion parmi les valeurs. Depuis la crise financière, les politiques monétaires très expansionnistes ont dopé les marchés, entraînant des niveaux de valorisation élevés, écrasant la volatilité et lissant les primes de risque déconnectant ainsi beaucoup de valeurs de leurs fondamentaux.

L’année 2018 a été difficile pour l’ensemble des gestions actives et notamment pour les fonds Long/Short Equity. En février, une réappréciation à la hausse de la normalisation des politiques monétaires et des anticipations d’inflation a provoqué une violente correction sur les marchés. Elle a également généré une explosion de la volatilité qui stagnait depuis presque deux ans sur des niveaux historiquement très faibles.

Les politiques commerciales et monétaires américaines ont provoqué ensuite une divergence de performance importante entre les valeurs de croissance et les actifs «value». A fin septembre, le MSCI US Growth surperformait le MSCI US Value de 14% sur l’année. Ce momentum positif sur les valeurs de croissance, en particulier pour le secteur des technologies, a été tellement marqué que les critères de valorisation n’ont pas été pris en compte par le marché.

2018 a été marquée par de sévères rotations, autant en termes de secteurs que de style, difficiles à appréhender pour les gérants

Cette tendance s’est inversée durant la brutale correction du mois d’octobre où les thématiques gagnantes depuis le début d’année ont fait l’objet de violentes prises de profit, en particulier sur les valeurs de croissance et notamment sur les valeurs technologiques. 2018 a ainsi été marquée par de sévères rotations, autant en termes de secteurs que de style, difficiles à appréhender pour les gérants. En outre, sur l’année, le marché a montré une asymétrie en termes de réaction aux publications de résultats: en moyenne, les titres classés «value» ont perdu plus de 10% lorsqu’ils publiaient des résultats en-dessous des attentes, tandis qu’ils gagnaient environ 1% lors de bonnes nouvelles.

En ce qui concerne les poches «short» des fonds, les gérants ont souffert du phénomène des «bond proxies»: les taux étant très bas, les investisseurs à la recherche de rendement ont acheté des valeurs aux fondamentaux détériorés mais présentant des taux de distribution élevés.

En 2019, la flexibilité sera de mise

Afin de se projeter sur 2019, il est intéressant d’identifier où nous nous situons dans le cycle. À l’automne 2018, le marché a subi une forte correction et l’on peut raisonnablement penser que nous sommes à un point d’inflexion. Après un marché haussier de presque 10 ans aux États-Unis et la plupart des marchés mondiaux suivant une dynamique similaire depuis de nombreuses années, la correction entamée au mois d’octobre semble devoir mettre un coup d’arrêt à cette tendance. Celle-ci a d’ailleurs entraîné un ajustement des positionnements des gérants, devenus nettement plus défensifs en augmentant leurs positions cash et en diminuant leur beta au marché.

De nombreux catalyseurs potentiels incitent à une plus grande prudence: un ralentissement de la croissance mondiale, des taux d’intérêt faibles dans un cycle haussier, et des banques centrales ayant amorcé leur mouvement de réduction de liquidité après des années de fort soutien monétaire. En Europe, les incertitudes politiques persistent avec le Brexit, alors que l’Italie inquiète par sa volonté de passer outre les exigences budgétaires de l’Union européenne. Il est donc probable que la performance provenant du beta au marché soit limitée. Cependant, la génération d’alpha devrait être satisfaisante, la normalisation des politiques monétaires devant conduire à un retour aux fondamentaux et à plus de discrimination intra et intersectorielle.

Les baisses de valorisation enregistrées l’an passé ont reconstitué les primes de risque, ce qui génère des opportunités importantes pour les Long/Short Equity

Les baisses de valorisation enregistrées l’an passé ont reconstitué les primes de risque, ce qui génère des opportunités importantes pour les Long/Short Equity, notamment pour les fonds systématiques exploitant ces primes. Enfin, le fait que les valeurs soient durement sanctionnées en cas de résultats décevants a eu le mérite de redonner des couleurs aux poches «short» des fonds. En effet, ces dernières années, leurs performances avaient été négatives et il était même difficile de générer de l’alpha.

Dans cet environnement, il paraît particulièrement opportun d’investir dans des fonds flexibles. Ils sont susceptibles d’ajuster leur exposition nette pour profiter des phases de hausse des marchés, et d’augmenter leur taille de bilan dans les périodes présentant davantage d’opportunités, tout en ayant la capacité à réduire leurs expositions lors des périodes de correction. Les fonds Market Neutral présentent aussi une opportunité d’investissement intéressante, dans un contexte de marché chahuté et de portefeuilles «short» plus performants.

 

Cet article a été publié initialement dans le magazine SPHERE
(N°12 – Janvier/Mars 2019)