Au cours des deux premiers mois de l’été, les marchés d’actions ont légèrement progressé en monnaie locale mais se sont globalement inclinés en euro. En dépit d’un contexte géopolitique très animé au cours de l’été, caractérisé par les turpitudes de Kim Jong-Un et de Donald Trump, puisqu’il s’agit de personnaliser ce conflit, les marchés ont dans l’ensemble bien résisté.

Didier Bouvignies, Associé-gérant, Responsable de la gestion, Rothschild Martin Maurel Asset Management

Cette période fut en effet marquée par l’appréciation de l’euro, une dépréciation du dollar, la bonne progression des marchés émergents, la surperformance du marché italien et la hausse des matières premières industrielles hors pétrole.

Mais effectivement, du point de vue de l’évolution des données économiques, la croissance globale s’avère, de façon générale, assez soutenue et mieux répartie entre les grandes zones, à savoir les États-Unis, l’Europe et l’Asie. Au cours de ces mois d’été, les publications de chiffres de croissance et d’indicateurs de sentiment se sont avérés extrêmement robustes en Zone euro, permettant de lever les doutes liés aux signaux contradictoires que nous avions jusqu’alors entre les “soft data” c’est-à-dire les données de sentiments, et les “hard data”, les données objectives publiées.

Aux États-Unis, après un premier trimestre en demiteinte, le consommateur a une fois de plus tiré la croissance vers le haut même si, sur la période, c’est en prélevant sur son épargne. De même, le Japon ainsi que certains pays émergents, à l’instar du Brésil ou de la Russie, ont envoyé des signaux encourageants. Dans le même temps, les publications de résultats du deuxième trimestre se sont révélées exceptionnelles outre-Atlantique, tant du point de vue de la croissance du chiffre d’affaires (5%) que des résultats (+10%). En Zone euro, si les résultats sont de bonnes facture, ceux-ci s’avèrent cependant largement liés à un effet de base sur les matières premières et au soutien des valeurs financières. Bien que satisfaisants, ces derniers sont tout de même moins spectaculaires qu’aux États-Unis.

 

Comment interpréter le “sur-place” réalisé par les marchés d’actions ?

Une première explication réside dans les incertitudes portant sur l’environnement géopolitique global, et notamment la capacité de Donald Trump à faire passer son programme de baisse d’impôt après l’échec sur la loi santé visant la redéfinition de l’Obamacare, et de son plan de relance des infrastructures. L’autre élément de réponse tient aux doutes planant sur la conduite des politiques monétaires aux États-Unis, au calendrier du relèvement de taux et, en Zone euro, à la sortie de la politique ultra-accommodante.

L’euro a fait l’objet d’un intérêt grandissant en s’appréciant de 4% par rapport au dollar sur les deux mois et de 13% depuis le début de l’année, progression réellement de 6% pondérée des échanges commerciaux. Faut-il s’en inquiéter ? Certains observateurs évoquent le risque que cette appréciation de la monnaie unique pèse sur la croissance et sur l’inflation, ainsi que de son impact sur l’évolution des bénéfices réalisés à l’extérieur de la Zone par les sociétés européennes.

Notre sentiment est que l’euro, anormalement sanctionné par le passé du fait d’un contexte politique incertain, se rapproche à présent de sa valeur théorique exprimée autour de 1,25 par la parité de pouvoir d’achat. Au cours de ces dernières années, les vendeurs d’euro réagissaient uniquement à un écart de taux et à des éléments politiques favorables au dollar, alors que les données fondamentales plaidaient pour une appréciation de la monnaie unique. En effet, l’évolution de la valeur d’une monnaie s’exprime en fonction des écarts d’inflation, de l’évolution du niveau des balances courantes, du momentum relatif de croissance et, éventuellement, des incertitudes politiques. L’euro disposait d’un avantage certain sur ces deux premiers critères.

Ainsi, même si le rythme de réévaluation peut constituer un handicap, le niveau atteint ne permet pas de considérer qu’il représente une menace pour l’économie de la Zone euro, au sein de laquelle nous constatons une dynamique suffisamment soutenue dans l’ensemble des pays qui la composent. Certes, Mario Draghi voit la complexité de sa mission se renforcer, car cette appréciation de l’euro s’apparente à un resserrement monétaire implicite. Celui-ci hésitera sans doute à interrompre rapidement ses rachats d’actifs, alors même que les conditions de croissance de la Zone euro ne justifient plus une distribution de monnaie conduisant à la création de bulles d’actifs.

 

Valorisation

Dans ce contexte, nous restons convaincus que les taux d’intérêt allemands ne reflètent en rien la situation décrite ci-dessus, et que le mouvement initié début juillet portant les taux à 0,6%, provisoirement interrompu par cette appréciation rapide de l’euro, a vocation à se poursuivre. Il est toujours complexe de porter un jugement sur les actions américaines tant le niveau des indices s’avère davantage l’expression d’une rentabilité exceptionnelle, – les marges du S&P500 étant passé du pic de 2007 à 9,3% à 10,3% aujourd’hui -, qu’un élément de valorisation à 17,5X les bénéfices. Notons qu’avec des taux 10 ans à 2,1%, nous perdons encore une prime de risque de l’ordre de 3%. En revanche, sur la Zone euro, le début d’amélioration des marges, qui atteignent 7,3% au 2ème trimestre, nous semble pouvoir s’améliorer au gré du redressement de l’économie de la Zone. Pourtant le marché reste extrêmement prudent en ne valorisant ces bénéfices sur un ratio de seulement 14X, exprimant beaucoup de réserve quant à l’appréciation de ces derniers. Le rendement en dividendes des actions s’avère supérieur au coupon distribué par le gisement des obligations high yield.

 

Implications en matière de gestion

Ainsi, même si nous avançons dans le cycle après neuf années de croissance aux États-Unis, certes à un rythme très modéré, et trois années de croissance en Zone euro proche de 2% au-dessus du potentiel, il nous semble que les expositions du portefeuille doivent maintenir leur large préférence pour les actions. Cette position est clairement affirmée dans le fonds R club dont l’exposition aux actions s’établit à 73%, légèrement réduite par rapport aux 80% de ces dernières années en raison d’un doublement des marchés et d’une psychologie des investisseurs davantage en phase avec la réalité de l’environnement économique.

Nous maintenons une sensibilité nulle aux taux d’intérêt et une surpondération des cycliques et financières. Bien que très significative, celle-ci a été légèrement arbitrée au profit de valeurs pétrolières, principalement en raison de l’évolution des valorisations. Ce positionnement et ces arbitrages ont permis au fonds d’afficher une performance au 31 août 2017 de 6,6% depuis le début de l’année et de 69,9% sur 5 ans.