La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

À l’occasion de notre réunion trimestrielle, nous nous sommes penchés sur les événements survenus depuis le début de l’année 2019. La politique accommodante des banques centrales a permis aux marchés de générer des performances robustes, mais le commerce international constitue toujours un risque significatif.

 

Fondamentaux

Après avoir augmenté ses taux à quatre reprises en 2018, la Réserve fédérale américaine (Fed), en parallèle avec les banques centrales de la plupart des pays développés a radicalement changé son approche et adopté un ton accommodant en 2019, rallongeant ainsi le cycle et permettant à toutes les classes d’actifs de dégager des rendements positifs.

Les banques centrales répondent à deux facteurs principaux. Premièrement, l’activité économique s’est globalement affaiblie, secteur manufacturier en tête, et le marché du travail montre des signes de ralentissement aux Etats-Unis (les chiffres de l’emploi hors secteur agricole sont restés inférieurs aux prévisions la semaine dernière). Deuxièmement, la fonction de réaction de la Fed donne maintenant plus de poids aux prévisions d’inflation, ce qui a abaissé le niveau auquel de nouvelles baisses de taux seraient introduites si l’économie continuait de s’affaiblir.

En plus de la politique des banques centrales, les craintes liées à l’amplification des tensions commerciales ont eu un impact sur les marchés, qui se sont montrés particulièrement sensibles à la détérioration persistante des relations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine. Bien que les relations entre les Etats-Unis et le Mexique ce soient quelque peu améliorées la semaine dernière, ce que les marchés ont bien accueilli, il semble peu probable que le conflit sino-américain soit résolu dans un avenir proche. Dans ce contexte, le risque commercial va probablement continuer d’inquiéter les investisseurs.

Valorisations quantitatives

Les performances enregistrées depuis le début de l’année sont très solides, les marchés profitant de la possibilité d’une extension du cycle suite à la réorientation des banques centrales vers une politique plus accommodante. Tous les secteurs obligataires ont enregistré de bons résultats, surtout les actifs risqués. Les obligations souveraines des pays émergents libellées en devise dure par exemple, affichent +9,5% depuis le début de l’année. Cela dit, suite à ces performances si solides, les valorisations semblent maintenant exagérées. Les spreads des titres à haut rendement se sont resserrés de 124 points de base (pb) aux Etats-Unis et de 132 pb en Europe par rapport aux pics du 3 janvier. La croissance s’étant beaucoup affaiblie, il devrait maintenant être moins facile de dégager autant de plus-values (toutes les données s’entendent au 12 juin).

Performances robustes de tous les secteurs obligataires en 2019, contrairement à l’année dernière
Source: Bloomberg, Barclays et JPMorgan Chase & Co. ; données au 12 juin 2019. Performances non couvertes. IG = Investment Grade. ME = Marchés émergents

Facteurs techniques

La plupart des secteurs obligataires ont enregistré des entrées de capitaux depuis le début de l’année, à hauteur de plus de 100 milliards de dollars pour les fonds sans contrainte et les fonds mixtes américains. La demande en emprunts d’Etat est soutenue: les fonds communs américains de ce segment ont accueilli plus de 14 milliards de dollars. Le crédit Investment Grade profite lui aussi d’une demande importante. Dans le secteur du haut rendement, l’offre nette a diminué par rapport à 2018, ce qui a profité aux marchés européens. Aux Etats-Unis, la demande a largement compensé la légère hausse de l’offre nette, les flux de capitaux découlant du réinvestissement des coupons et de la nécessité de réinvestir le principal sur les marchés puisque les étoiles montantes ont quitté l’indice.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

La politique monétaire s’oriente à présent vers l’assouplissement et notre scénario central prévoit des baisses de taux en 2019 dans plusieurs pays développés, les banques centrales répondant à la détérioration du climat macroéconomique. Si l’on ajoute à cela des valorisations moins attrayantes (notamment parmi les actifs risqués), les perspectives du secteur obligataire ont radicalement changé par rapport au début de l’année.

Pour profiter des meilleures performances corrigées des risques, il faudra probablement se tourner vers les secteurs offrant un portage de qualité. Les stratégies de duration de qualité, qu’elles soient orientées vers les titres d’entreprises, les titres d’Etat ou les valeurs titrisées, devraient profiter dans la plus grande mesure de la baisse des taux susceptible de se poursuivre. Ce sont donc les meilleures idées nées de notre réunion trimestrielle sur l’investissement.

Nous nous méfions du risque de récession, qui a augmenté, car les banques centrales ne pourront pas rallonger le cycle économique au-delà d’un certain seuil, et l’impact négatif des problèmes liés au commerce international en déclenchera probablement la fin. A court terme, il faudra absolument surveiller les facteurs techniques tels que l’offre et la demande car ce sont eux qui soutiennent la reprise depuis le début de l’année, dans des conditions économiques mitigées.


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