La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Le Mexique étant à son tour visé par les droits de douane qu’entend appliquer Washington, les tensions commerciales ne sont pas sur le point de se calmer mais vont clairement s’intensifier. Pourraient-elles être la goutte d’eau qui poussera la Réserve fédérale américaine à réduire ses taux?

 

Fondamentaux

L’indice des directeurs d’achat (PMI) du secteur manufacturier mondial – l’un des meilleurs indicateurs avancés de la croissance mondiale – s’est contracté en mai pour la première fois depuis 2012. Depuis qu’il existe, il n’était passé en-dessous du seuil crucial des 50 points qu’en période de récession ou durant les cycles de baisse des taux. Pour mieux apprécier ce chiffre global, soulignons que certaines des réponses apportées à l’enquête pointaient l’impact négatif de l’incertitude commerciale ambiante sur les investissements et sur la confiance, laissant penser que les perspectives sont tout aussi moroses. Associée au bas niveau de l’inflation, cette amplification des tensions commerciales (ainsi que ses conséquences sur la croissance) apporte-t-elle la dernière pièce manquante du puzzle pour que la Réserve fédérale américaine (Fed) réduise ses taux cette année? D’un côté c’est possible, mais de l’autre les conditions financières ne se sont pas encore suffisamment dégradées et restent plus accommodantes qu’en décembre 2018.

 

Détérioration de l’indice PMI manufacturier mondial liée à l’impact négatif des guerres commerciales sur la croissance
Source: Bloomberg, Markit et JPMorgan ; données au 3 juin 2019.

Valorisations quantitatives

Le rendement des bons du Trésor américain à dix ans a diminué de plus de 100 points de base, passant d’un pic de 3,24% en novembre 2018 à 2,13% le 5 juin. Les marchés prévoient maintenant plus de deux baisses de taux de la part de la Fed d’ici à la fin de l’année, en partie en raison du discours prononcé le 4 juin par son président Jerome Powell, durant lequel il a déclaré que la banque centrale prendrait «les mesures appropriées pour soutenir l’expansion». De nombreux observateurs en ont conclu qu’une baisse des taux était imminente. Nous pensons quant à nous que le ton de M. Powell n’était pas si accommodant que cela et que la réaction des marchés financiers (meilleure performance journalière des actions depuis le mois de janvier) pourrait être exagérée.

Facteurs techniques

Les investisseurs conservent pour la plupart une duration longue, comme ils l’ont fait une grande partie de l’année. Bien que le positionnement du consensus soit quelque peu risqué, il ne devrait devenir problématique que lorsque tous les facteurs de baisse des rendements auront disparu. S’agissant des flux de capitaux, l’aversion au risque a dominé: les actions, les titres à haut rendement et la dette des pays émergents ont enregistré des sorties durant la semaine se terminant le 3 juin. Toutefois, les capitaux affluent toujours vers les stratégies sans contrainte axées sur les titres obligataires et les emprunts d’Etat, ce qui suggère que la demande en obligations – et en duration – se maintient.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les développements survenus dans la semaine, si l’on considère non seulement l’intensification des tensions commerciales mais aussi la fonction de réaction des banques centrales, laissent penser que la Fed ne va pas attendre trop longtemps avant de réduire ses taux. Quelle que soit la date de la prochaine baisse (qui serait la première depuis 2008 de la part de la Fed), il faudra se demander si elle constitue une simple «marge de sécurité» ou si elle marque le début d’un cycle de baisse des taux.

Cette différence pourrait avoir des conséquences importantes pour les actifs risqués et les marchés des changes: une réduction introduite en guise de marge de sécurité pourrait donner un coup de fouet aux actifs risqués et affaiblir le dollar américain puisqu’elle indiquerait que la Fed est disposée à soutenir les marchés et à prolonger l’expansion économique, tandis que l’amorce d’un cycle de baisse des taux aurait probablement un impact négatif sur les actifs risqués et positif sur le dollar puisque cela indiquerait que le cycle économique a pris fin.


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