Compte tenu du nombre de fois où nous avons répété que «prendre les valorisations au sérieux» était la clé de voûte d’une philosophie d’investissement cohérente, et conçue pour générer une performance robuste et reproductible, il est de notre devoir d’expliquer à nos clients quand les choses ne se passent pas comme prévu.

Par Jeff Taylor, Responsable Actions européennes chez Invesco, centre d’investissement de Henley

 

Jeffrey Taylor

Les six derniers mois ont été éprouvants pour nous en termes de performance. Le présent article a pour but de passer en revue la dynamique récente du marché et de décrypter ce que nous essayons de mettre en place au sein de nos portefeuilles.

Notre biais actuel pour les titres Value va bien au-delà d’une simple préférence pour quelques banques. Rechercher des opportunités prometteuses à long terme parmi des actions assorties de valorisations attractives ne signifie pas qu’il faille acheter des titres de mauvaise qualité dont le prix bas est justifié: l’une des caractéristiques les plus intéressantes de l’Europe en ce moment est qu’il est parfaitement possible de s’exposer à des modèles économiques de bonne qualité, au sein d‘entreprises dotées de bilans robustes et de profils de rendement avantageux pour les actionnaires, le tout à des prix très faibles.

Notre insistance concernant l’importance des valorisations n’est pas dogmatique : nous considérons que notre état d’esprit est plutôt ouvert par rapport à de nombreux investisseurs actifs sur notre marché, dans la mesure où nous sommes disposés à envisager qu‘il existe de vraies bonnes opportunités d‘investissement (qui sont également souvent de vraies entreprises de qualité) dans un vaste éventail de secteurs. Partir à la recherche de valeurs mal comprises dans des secteurs délaissés nous paraît être une mission intéressante.

Figure 1 – PER relatif du premier quintile des titres de (« grande ») qualité par rapport au premier quintile des titres Value («bon marché») en Europe continentale
Source : Citi, au 30 avril 2019. Le graphique représente le PER relatif des titres de Qualité par rapport aux titres Value dans l’hypothèse d’une exposition longue. PER relatif actuel : 2,31. Facteur Value calculé à partir des critères suivants, équipondérés: ratio bénéfices/cours (prévisionnel 12m et historique 12m), ratio flux de trésorerie/cours, ratio valeur comptable/cours, ratio EBITDA/VE, rendement du dividende, ratio CA/cours, ratio CA/VE. Facteur Qualité calculé à partir des critères suivants, équipondérés : certitude des bénéfices, marge bénéficiaire nette sur le CA, qualité des bénéfices (cumulés, inversés), rentabilité des fonds propres, croissance des marges, qualité du bilan. Le facteur valorisation correspond au PER relatif du premier quintile / titres de grande qualité vs. premier quintile / titres Value bon marché dans l’indice MSCI Europe ex UK.

Alors que se passe-t-il cette année?

Figure 2a – La performance du style Qualité ignore la dégradation des tendances des bénéfices

Nous ne sommes pas en phase avec l’humeur récente du marché. Après la correction du 4ème trimestre 2018, qui s’est accélérée en décembre, les marchés actions européens se sont vivement redressés cette année. Contrairement à l’habitude, ce rebond a été tiré par les actions et secteurs de grande «Qualité». Autrement dit, des actions et des secteurs déjà onéreux sont devenus encore plus chers, et ce dans des proportions extraordinaires. Dans le cas le plus extrême (par exemple l‘écart entre «grande» qualité et Value «bon marché»), la différence atteint des niveaux rarement observés par le passé (figure 1).

Et ces bons vieux fondamentaux ne corroborent pas nécessairement les mouvements récents du marché. La dynamique des cours sur certains segments consensuels du marché dépasse de loin les tendances des bénéfices, alors qu’à l’autre bout du spectre, des tendances bénéficiaires étonnamment bonnes sont tout bonnement ignorées (figures 2a et b).

Figure 2b – Les titres «Value» affichent maintenant de meilleurs bénéfices que les titres «Croissance»
Source : MSCI, IBES, Morgan Stanley Research, au 30 avril 2019. Évaluation long/short sur la base du ratio cours/valeur comptable et du PER du premier quintile vs. dernier quintile de l’indice MSCI Europe. BPA 12 PM = bénéfice par action des 12 prochains mois.

Pourquoi les styles Qualité/Croissance sont-ils aussi performants, et qu’est-ce qui pourrait changer?

Depuis le pic de janvier 2018, le PMI composite de l’Europe ne cesse de se tasser. Face à la dégradation des conditions économiques et à la prudence accrue de la BCE, les marchés ont eu tôt fait d’anticiper des taux faibles ou nuls pendant une période très longue. En dépit de nombreuses disparités entre les régions, il est devenu de bon ton de considérer ce contexte comme la preuve indéniable que l’Europe est bien partie pour devenir le prochain «Japon».

L’omniscience du Brexit provoque un désengagement mondial vis-à-vis des actions paneuropéennes. La rhétorique de la guerre commerciale également. L’essor du trading automatique du thème Momentum est aussi un facteur aggravant, mais nous en parlerons dans un autre article.

Se détournant des marchés obligataires, la plupart des investisseurs en actions s’intéressent une fois encore uniquement à ce qu’ils perçoivent comme la sécurité, autrement dit des entreprises et des secteurs de grande qualité/ croissance offrant une forte rentabilité de leurs fonds propres, des bénéfices stables et des bilans solides: en bref, les entreprises qui n’ont pas de corrélation avec l‘économie. Et quasiment rien d’autre n’est digne d’intérêt. Chacun feint d’ignorer que la capacité bénéficiaire et la volatilité limitée de bon nombre d’actions «refuges» risquent de ne pas durer.

Dans ce contexte, où les valorisations jouent un rôle moins important que d’habitude, notre performance a été mise à mal en 2019. Ce n’est pas une expérience particulièrement agréable, mais malheureusement ce n’est pas la première fois; le premier semestre 2012 en est un bon exemple.

Les raisons sont différentes aujourd‘hui, mais comme alors, nos marchés se sont mis à évoluer au gré des statistiques macroéconomiques, même si l’écart de valorisation entre Qualité/Croissance et Value est encore plus extrême à présent ! À l‘époque, nous avions bien fait de rester fidèles à notre philosophie. La performance dont nous avons bénéficié dans les 18 mois suivants, par exemple au sein du produit Invesco Euro Equity Fund, avait largement compensé la sous-performance du 1er semestre 2012.1 La patience et l’importance donnée aux valorisations ont fini par porter leurs fruits. Bien sûr, toutes les phases de marché sont différentes, mais aujourd‘hui comme dans cet exemple tiré du passé, nous pensons que les valorisations des actions européennes sont décisives pour la performance à long terme.

Nous avons représenté ci-dessous les performances sur 3 années glissantes de l’indice et de notre fonds investi en zone euro, Invesco Euro Equity Fund (figure 3).

Figure 3 – Performances sur 3 années glissantes
Source : Invesco, au 30 avril 2019. Les statistiques de performance du fonds (actions de capitalisation A en EUR) sont exprimées en euro, avec réinvestissement des revenus et après imputation des frais courants et coûts de transaction de portefeuille. Les données de performance n’incluent pas l’impact des commissions et coûts relatifs à l’émission et au rachat des parts. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs.

Pourquoi ne dévions-nous pas de notre position?

Le scénario que nous avons décrit ci-dessus (aversion pour le risque et sécurité à n’importe quel prix) nous pose problème. Comme nous l’avons déjà dit, ce sont les titres «Value», et pas de «Qualité» ou de «Croissance», qui affichent la meilleure dynamique bénéficiaire, laquelle est normalement un bon moteur pour les cours de bourse. Difficile de prévoir les rebondissements de la politique commerciale américaine, mais nous voyons aujourd‘hui de nombreux signes de stabilisation et d’amélioration des statistiques économiques en Europe, ce qui laisse supposer qu’aucune récession n’est en vue dans la région. Ce sera le sujet d‘une autre discussion, mais notons au passage que pour l‘économie américaine, un conflit commercial avec l’UE serait un risque bien plus grave que ne l’est le bras de fer actuel avec la Chine. Parallèlement, la demande intérieure européenne est robuste et devrait continuer de protéger l‘économie régionale contre les faiblesses présentes à l’international. Les PMI composite se stabilisent favorablement audessus de 50. Les chiffres du secteur des services sont rassurants. La croissance des salaires s‘élève à plus de 2%. Les perspectives sont donc loin d’être lugubres.

De fait, nous identifions les prémisses de changements politiques inédits depuis plusieurs années en Europe, et qui devraient, au fil du temps, inciter le marché à réfléchir. La BCE analyse les mérites d’un système de paliers pour les taux de rémunération des dépôts («tiering»); les politiciens français et allemands appellent de plus en plus à des changements dans la réglementation et la politique de concurrence de l’UE ; et surtout, les pays font un recours accru et efficace à la politique budgétaire, ce qui peut être considéré comme le «côté positif» de la montée des partis populistes (figure 4).

Figure 4 – Solde primaire structurel de la zone euro et élan budgétaire
Source : Commission européenne, Morgan Stanley Research, au 21 mars 2019. Solde primaire structurel = solde primaire ajusté du cycle, hors éléments exceptionnels. Impulsion budgétaire = évolution du solde budgétaire primaire structurel. +/- = élan / frein budgétaire. Lignes en pointillés et barres vides = prévision Morgan Stanley. «Big 4» = Espagne, Italie, France, Allemagne.

Ces conditions, face au niveau très élevé de certaines valorisations (qui intègrent des craintes de récession dans certains secteurs, et des hypothèses de bénéfices complaisantes pour les valeurs «refuges» et les «substituts d‘obligations»), offrent un changement de toile de fond qui pourrait aider à redorer les mérites de notre approche de sélection des valeurs d’un point de vue fondamental.

Mais c’est la tension extrême de l‘élastique des valorisations européennes qui nous rassure et nous procure même un malin plaisir. Pour reprendre les mots particulièrement à-propos de notre estimé confrère britannique Martin Walker, nous vivons une époque statistiquement improbable. Cette opportunité a été mise en lumière récemment dans une analyse de Citi (figure 5). Lorsque les valorisations sont aussi tendues qu’en ce moment (le PER des actions de «grande» qualité est 2,3 fois supérieur à celui des actions Value «bon marché»), les performances de ces dernières pendant les 12 mois suivants sont normalement très positives. Les statistiques auxquelles se réfère cette analyse remontent jusqu’à 1995.

Figure 5 – L’histoire montre que quand le style «Qualité» atteint des niveaux aussi tendus par rapport aux titres «Value», ces derniers commencent à surperformer
Source : Citi, au 30 avril 2019. Le graphique représente le PER relatif des titres de Qualité par rapport aux titres Value dans l’hypothèse d’une exposition longue : la deuxième barre indique que lorsque les titres de Qualité ont été plus de deux fois plus chers que les titres Value, les positions longues sur les titres Value par rapport aux titres de Qualité ont rapporté en moyenne 9,2% (soit un taux de succès de 87) dans les 12 mois suivants. Facteur Value calculé à partir des critères suivants, équipondérés: ratio bénéfices/cours (prévisionnel 12m et historique 12m), ratio flux de trésorerie/cours, ratio valeur comptable/cours, ratio EBITDA/VE, rendement du dividende, ratio CA/cours, ratio CA/VE. Facteur Qualité calculé à partir des critères suivants, équipondérés : certitude des bénéfices, marge bénéficiaire nette sur le CA, qualité des bénéfices (cumulés, inversés), rentabilité des fonds propres, croissance des marges, qualité du bilan. Le rapport correspond au PER relatif du premier quintile / titres de grande qualité vs. premier quintile / titres Value bon marché dans l’indice MSCI Europe ex UK. PER relatif actuel : 2,31. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs.

Que faisons-nous au sein de nos portefeuilles?

Rien de très surprenant de notre part. Les valorisations du segment Value du marché sont devenues plus attractives / extrêmes au cours des derniers trimestres, et en particulier cette année. Notre préférence pour ce segment s’est renforcée (figure 6).

Figure 6 – Notre biais «Value» suit étroitement la valorisation des titres Value
Source : (*) Style Analytics, (**) Morgan Stanley, Invesco, au 31 mars 2019. Calcul du facteur Value par Morgan Stanley sur la base du score composite obtenu à partir de l’équipondération du PER prévisionnel 12 mois, du ratio cours/valeur comptable et du rendement total de toutes les entreprises de l’indice MSCI Europe. Ces scores sont ensuite regroupés par quintiles, Q1 correspondant au moins cher et Q5 au plus cher. Le ratio cours/valeur comptable moyen de chaque quintile est calculé et comparé à ceux des autres quintiles à la date du 26 mars 2019. Les portefeuilles sont rééquilibrés tous les trimestres et les performances sont équipondérées. Style Analytics : Le graphique représente le positionnement (ou biais) du portefeuille de Invesco Euro Equity Fund par rapport à l’indice MSCI EMU au regard de 6 indicateurs Value et 6 indicateurs Croissance. Un biais de -/+ 0,5 ne revêt pas d’importance probable, un biais entre +0,5 et +1,0 ou -0,5 et -1,0 signale l’existence d’une préférence dont l’importance n’est peut-être pas significative, un biais entre +1 et +2 ou -1 et -2 est considéré comme important et un biais >+2 ou <-2 comme très important.

Venant de nous, n’est-ce pas toujours la même rengaine?

Et bien oui et non. Oui, nous identifions toujours un grand nombre des meilleures opportunités dans les secteurs les moins en vogue du marché (l‘énergie, les télécommunications et les banques font l’objet de nos plus importantes surpondérations sectorielles), mais ce sont loin d’être les seuls qui nous intéressent. Nous ne cherchons pas non plus à privilégier invariablement les titres Value pour le simple plaisir d’avoir une approche contrariante. C’est plutôt, pour l’essentiel, parce que nous repérons des modèles économiques fondamentalement robustes à des valorisations très intéressantes, et que celles-ci se trouvent, par hasard, dans des secteurs que de nombreux investisseurs délaissent.

L’énergie : ce secteur contient des entreprises beaucoup mieux gérées qu’avant, et pourtant le marché met du temps à réévaluer la situation. Après avoir adopté des mesures strictes de contrôle de leurs dépenses opérationnelles et de leurs investissements, les grandes compagnies pétrolières et gazières européennes présentent généralement une forte dynamique de génération de flux de trésorerie disponible, même avec des cours pétroliers nettement plus faibles qu’avant: leurs dividendes sont en hausse et les rachats d’actions deviennent monnaie courante. Royal Dutch, Total, Repsol et ENI sont tous présents dans notre gamme de fonds. Il se peut que l’aversion de certains investisseurs s’explique par une approche ESG sans concession; alors qu’une approche plus nuancée peut faire apparaître que les compagnies pétrolières intégrées font potentiellement partie de la solution plutôt que du problème (figure 7).

Figure 7 – Prévision des flux de trésorerie disponible à 12 mois du consensus moins dividendes en espèces des compagnies pétrolières et gazières intégrées*
Source : Datastream, Morgan Stanley, Invesco, au 31 décembre 2018. * Sur la base des entreprises de l’indice MSCI Europe ex UK Integrated Oil & Gas, à savoir ENI, GALP, OMV, Repsol, Statoil et Total (classification sous-sectorielle GICS) et des prévisions individuelles regroupées par entreprise et fournies par Datastream. Formule de calcul des flux de trésorerie disponible = (trésorerie par action à 12 mois * nombre d’actions (IBES)) moins prévisions d’investissements à 12 mois = flux de trésorerie disponible. Formule de calcul des dividendes = prévision de dividende par action à 12 mois * nombre d’actions (IBES).

Les télécommunications : dans ce secteur, nous identifions des entreprises ayant bien investi dans leurs réseaux, qui gagnent des parts de marché, augmentent leurs bénéfices et génèrent des flux de trésorerie disponible, au sein de bilans bien plus solides qu’avant. Par conséquent, Orange et Telefonica font l’objet d’importantes positions dans un grand nombre de nos fonds.

Les banques : les données pour l’ensemble du secteur dépeignent une amélioration de la rentabilité des fonds propres et des bilans bien plus robustes qu’avant la grande crise financière et la crise de la zone euro. Pourtant, comparé à ces périodes de stress systémique intense, ces actions se négocient sur la base de multiples plus faibles que le reste du marché (figure 8). Plus important, peut-être, le type de banque que nous recherchons. L’essentiel de notre exposition à ce secteur est composé d’entreprises à l’aise avec les technologies digitales, qui créent une rupture sur leur segment d’activité, gagnent des parts de marché, ont largement réduit leurs prêts non performants, disposent de fonds propres importants et sont à même de verser des dividendes généreux. Et tout cela dans un environnement de taux «plus faibles plus longtemps». C’est le cas de ING, Intesa, Caixabank et Erste Bank.

Figure 8 – Ratio cours/valeur comptable et rentabilité des fonds propres des banques européennes par rapport au marché*
Source : Citi research, Datastream, au 30 avril 2019. * À partir de l’indice Datastream Europe ex UK Banks et de l’indice Datastream Europe ex UK. À titre d’illustration uniquement.

Les valorisations attractives offertes dans le segment Value prennent aussi de nombreux autres traits. Dans le secteur pharmaceutique, Sanofi, dont la situation s’améliore grandement, fait partie de nos positions importantes. Dans les matériaux et l’industrie, nous constatons des écarts continus entre la valorisation et la qualité des entreprises, qu’il s’agisse d’agences de recrutement, ou de conglomérats liés au papier, aux transports ou à l’industrie. Nous observons de meilleures caractéristiques en matière de bilan, de gains de parts de marché, de génération de flux de trésorerie disponible, de rendement du dividende et de rationalisation que dans le cas de beaucoup de valeurs des biens de consommation courante.

L’accent que nous mettons sur la valorisation signifie également que nous sommes prêts à investir dans des titres qui, parfois, en surprendront certains: grâce à cette discipline, nos fonds ont souvent identifié de bons points d’entrée sur des actions traditionnellement considérées comme appartenant au style croissance. La liste est longue et éclectique ; en voici quatre exemples: SAP et Cap Gemini, dans les technologies de l’information, Carlsberg, dans les biens de consommation courante, et Groupe Seb, dans les biens de consommation, ont déjà figuré ou sont encore dans le portefeuille de nos différents fonds.

Conclusions

Ce que nous vous offrons n’a pas changé et ne changera jamais: notre but est de vous procurer des performances solides et reproductibles sur le long terme. Pour nous, la valorisation sert de filtre, de discipline et d’outil de contrôle pour évaluer non seulement le rendement, mais aussi le risque d’un investissement. Les préférences de nos portefeuilles n’ont peut-être pas beaucoup évolué récemment, mais cet état de fait reflète nos convictions accrues envers nos positions, et non un quelconque immobilisme. Comme toujours, nous avons à coeur de pratiquer une sélection des valeurs ouverte et nous sommes conscients que le changement structurel est une constante.

Selon nous, nos récentes difficultés en matière de performance ne signifient pas que l’approche «soucieuse du prix à payer» soit désormais invalide, mais plutôt que les schémas comportementaux sur notre marché ont atteint des niveaux extrêmes intenables. Toute normalisation, quelle qu’elle soit, devrait donner un résultat radicalement différent.

 


1. Performance relative du S1 2012 (de janvier 2012 à juin 12) : -2,9 , performance relative des 18 mois suivants (juillet 2012 à décembre 2013) : +25,4


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