De part et d’autre de l’Atlantique les fondamentaux économiques ne semblent plus justifier les conditions monétaires particulièrement accommodantes en place jusqu’alors.

La tendance est donc à la normalisation. En conséquence, la Fed et la BCE ajustent leurs politiques. Dans ce contexte, Emmanuel Petit, Managing Director & Responsable de la Gestion Obligataire, dévoile sa stratégie d’allocation au sein du fonds R Euro Crédit.

 

Emmanuel Petit

Quelles sont les perspectives sur les marchés obligataires ?

Emmanuel Petit : Nous observons bien évidemment avec attention l’évolution des politiques monétaires, car même si l’environnement économique diffère en Europe et aux États-Unis, la BCE et la Fed s’accordent sur la nécessité d’un resserrement de leurs conditions monétaires. Au niveau macroéconomique, la croissance mondiale soutenue et relativement bien répartie, la dissipation des principaux risques politiques et le sentiment de confiance retranscrit au travers des différents indicateurs plaident en faveur de cette normalisation.

Néanmoins, la sortie des mesures exceptionnelles instaurées suite à la dernière crise financière fait peser de nouveaux risques sur les marchés obligataires. Ce revirement, amorcé dès 2015 par la Federal Reserve, tend à se poursuivre graduellement, la Banque centrale américaine s’attaquant désormais à la réduction de son bilan. En Zone euro, les dernières annonces de Mario Draghi convergent elles aussi vers cette direction, avec une diminution progressive du programme de rachat d’actifs prévu dès 2018. Sur ce dernier point, la communication très bien maîtrisée de la BCE n’a pour l’instant pas provoqué de chocs de taux. Les courbes de taux devront toutefois revenir à des niveaux de taux réels en ligne avec les fondamentaux économiques. Pour autant, la réaction des marchés suite à l’annonce du tapering va dans la direction opposée. Cependant, il sera certainement nécessaire de continuer de s’accommoder de ce contexte de taux bas au cours des prochains mois.

Dans ce contexte, quelle stratégie avez-vous définie ?

E.P : Il nous paraît essentiel de maintenir le positionnement défensif de notre portefeuille pour nous prémunir face aux risques inhérents à une hausse de taux plus rapide qu’anticipée et de conserver une approche flexible. Le regain de volatilité que le durcissement des politiques monétaires devrait entraîner sera assurément source d’opportunités mais nécessitera une évaluation rigoureuse des risques. En ce sens, nous limitons significativement le risque de taux en gérant activement la sensibilité obligataire dans le but de rendre le fonds résilient durant les phases de hausse de taux.

Le marché du crédit profite, quant à lui, de fondamentaux sains mais de niveaux de valorisations élevés, ce qui est en partie dû à l’impact du Quantitative Easing. Aussi, même si ce marché ne comporte pas de risque intrinsèque, il faut rester attentif à un risque d’amplification de la hausse des taux qui se matérialiserait par une hausse des spreads, notamment sur les obligations de maturités longues. Nous sélectionnons donc des thématiques bénéficiant des meilleurs fondamentaux et affichant une bonne résistance dans un contexte de hausse des taux, à l’instar des financières, qui profitent même d’une corrélation négative. En effet, en période de hausse de taux et lorsque la courbe des taux se “pentifie”, cela a pour conséquence d’accroître les marges d’intérêt des banques et participe au final à l’amélioration de leurs résultats.

Enfin, dans cet environnement de taux bas, la réactivité sur la sélection de titre est un facteur décisif. Pour cela, il est nécessaire d’adopter une philosophie d’investissement contrariante et opportuniste afin de saisir les meilleures opportunités sur certains émetteurs spécifiques durant les périodes de tensions.

À ce titre, quel est le processus de gestion de R Euro Crédit ?

E.P : R Euro Crédit est investi majoritairement sur le marché des obligations d’entreprises privées. Notre allocation se décompose de la manière suivante: 80% minimum en obligations Investment Grade, 10% au maximum en High Yield et jusqu’à 10% supplémentaires en obligations non notées. Notre gestion se caractérise par sa grande flexibilité, ce qui n’est par ailleurs pas contradictoire avec l’application d’une stratégie lisible et cohérente. Notre processus de gestion s’appuie sur une analyse des fondamentaux macroéconomiques, complétée par une analyse fondamentale des émetteurs, notamment à travers une évaluation au plus juste du risque crédit des sociétés. Ce travail d’analyse permet de définir une stratégie adaptée en matière de duration, de positionnement de courbe et d’allocation sectorielle.

Nous attachons la plus grande importance à la convexité de nos investissements et nous souhaitons que nos titres nous rémunèrent correctement pour le risque engagé. Cette philosophie nous conduit à nous éloigner de notre indicateur de référence lorsque cela nous semble opportun, en adoptant des positions marquées sur certaines thématiques ou secteurs. Nous avons une vision de long terme, les stratégies n’évoluent pas de manière brutale et les mouvements au sein du portefeuille s’opèrent progressivement.

Plus précisément, comment mesurez-vous les risques au sein du portefeuille ?

E.P : Nous avons recours à des outils de contrôle dédiés pour analyser les trois principaux facteurs de risque que sont le risque de marché, le risque crédit et le risque de liquidité. Concernant le risque de marché, notre méthodologie vise à définir le risque de perte relative du portefeuille, dans l’éventualité où nous nous tromperions de positionnement. Pour ce faire, nous évaluons de manière précise un scénario adverse. Notre modèle nous indique alors le risque de perte maximale du fonds en cas de réalisation de ce scénario. Nous pouvons estimer dès lors ce risque de perte à un instant “T”. Nous pilotons cet indicateur en temps réel. Ainsi, nous sommes en mesure d’évaluer ce risque de perte dès que nous procédons à une opération dans le portefeuille.

Nous accordons une grande importance à la diversification des émetteurs afin d’éviter que la performance du portefeuille ne soit impactée de manière trop importante par un événement spécifique. Nous évitons ainsi de nous exposer aux risques individuels en restant vigilants sur la pondération attribuée à chaque ligne en fonction de la qualité du titre. Pour évaluer le risque de liquidité, nous attribuons une note à chacune des obligations. Celle-ci vise à déterminer la liquidité d’un titre selon les différentes configurations de marché. Notre sélection de titres et nos pondérations sont ajustées en conséquence.

Pour finir, R Euro Crédit a dépassé le milliard d’euros d’encours, comment expliquer cet engouement ?

E.P : Au cours des dernières années les conditions monétaires ont fortement impacté les rendements obligataires. Toutefois les fonds obligataires constituent un placement indispensable et nos stratégies, qui visent à limiter les risques tout en parvenant à délivrer de l’alpha, suscitent de facto l’intérêt des investisseurs. Ainsi, en 8 ans R Euro Crédit est devenu l’un des plus gros fonds français de sa catégorie. Ce succès peut aussi s’expliquer par son double positionnement, à la fois sur les marchés de taux et de crédit et par l’approche flexible et opportuniste que nous avons développée. Cette particularité nous a permis de délivrer du rendement en dépit d’un contexte de taux bas dans lequel nous évoluons depuis plusieurs années. De plus, ce fonds repose sur une gestion de conviction, une philosophie d’investissement qui s’appuie sur des axes stratégiques de moyen terme forts, avec pour objectif de délivrer de la performance quelles que soient les conditions de marché. Cette stratégie adaptative a démontré sa capacité à traverser les cycles.

À fin octobre, R Euro Crédit affiche une performance de 4,9% depuis le début de l’année avec une volatilité de 1,0% sur un an. Depuis la mise en place de la stratégie de gestion, sa performance annualisée est de 7,6%, soit un écart relatif de 1,4% par rapport à son indice.