Les marchés obligataires illustrent des environnements économiques distincts de part et d’autre de l’Atlantique. Les banques centrales montrent cependant leur optimisme concernant la robustesse de la croissance et leur volonté de normaliser les politiques monétaires. Les marchés ne semblent pas adhérer à ce scénario, toutefois nous pensons que le risque de hausse des taux longs s’avère bien réel.

Le point par Emmanuel Petit, Managing Director & Responsable de la Gestion Obligataire.

 

Quelle analyse faites-vous du marché de taux aux États-Unis?

Emmanuel Petit : Aux États-Unis, l’ajustement observé depuis 2017 sur les taux courts semble démontrer la bonne intégration par le marché du resserrement de la politique monétaire de la Fed. Actuellement, le taux 2 ans atteint 2,85% et la Banque centrale américaine semble viser un niveau de 3,5% à horizon 2020. Le marché reste pour le moment aligné avec cette cible et la Federal Reserve donne l’impression d’avoir enclenché le pilotage automatique pour y parvenir.

En revanche, vu le faible niveau des taux longs, le marché ne semble pas adhérer à la soutenabilité de la croissance américaine. Nous pensons cependant que le contexte économique continue d’être favorable en dépit des inquiétudes récentes. Aussi, les anticipations d’inflation à long terme se situent autour de 2,1%, un niveau, somme toute, raisonnable et en ligne avec les projections de la Fed, aux alentours de 2%. L’inflation salariale a certes augmenté récemment, mais sans risque de surchauffe. L’Institution ne devrait donc pas resserrer trop brutalement sa politique monétaire mais, au contraire, suivre un rythme régulier permettant à la croissance de poursuivre sur sa dynamique. Une inflexion de la part de la Banque centrale américaine sur ce point, avec l’adoption d’une ligne plus dure susceptible de casser la croissance, nous paraît donc peu probable dans la situation actuelle.

Ainsi, la normalisation monétaire en cours, comprenant notamment la réduction du bilan de la Fed, devrait faire monter progressivement les taux longs via la résorption de la prime de terme négative. Nous nous attendons alors à une repentification de la courbe sur des niveaux plus en ligne avec la croissance actuelle aux États-Unis. Ces conditions devraient permettre au cycle économique américain de se prolonger.

 

Que penser de la situation en Europe?

E. P. : La hausse des taux américains aura sans doute un impact sur les niveaux de taux européens, mais si l’on considère la situation intrinsèque en Europe, nous continuons de constater une incohérence flagrante sur le taux à 10 ans allemand, toujours déconnecté des fondamentaux économiques. Ce dernier demeure stable depuis le début de l’année, principalement en raison de la pression baissière exercée par le risque politique au sein de l’Union européenne.

En effet, le budget défini par le Gouvernement italien prévoit un accroissement du déficit structurel de l’ordre de 0,7%. La Commission européenne ne peut l’accepter en l’état et a donc engagé
des négociations avec la coalition populiste. Nul doute que l’épisode de volatilité perdurera tant qu’un accord ne sera pas conclu. Cette incertitude, à laquelle s’ajoute l’échéance des prochaines élections européennes, a donc maintenu le Bund à un niveau inférieur à 0,5%, mais surtout, un taux réel autour de -1%, ne reflétant absolument pas la croissance économique de la zone. La perspective d’une normalisation existe belle et bien, dès lors que le risque politique se sera dissipé.

Nous continuons de constater une incohérence flagrante sur le taux à 10 ans allemand, toujours déconnecté des fondamentaux économiques.

La baisse des indices de confiance des chefs d’entreprise reste compatible avec une croissance économique de l’ordre de 1,5%. Comme l’ont confirmé Mario Draghi et Peter Praet récemment, il y a une volonté réelle de normalisation de la part de la BCE. L’Institution ne cesse d’envoyer des signaux en ce sens et actuellement, très peu de facteurs l’inciteraient à maintenir une politique monétaire aussi expansionniste. En conséquence, nous sommes très défensifs vis-à-vis de ce risque de taux grâce à des niveaux de sensibilité faibles.

 

Comment a évolué le marché du crédit au cours des derniers mois?

E. P. : Nous considérons que l’Europe entre peu à peu dans la dernière phase du cycle du crédit, une étape d’ors et déjà amorcée aux États-Unis. Cette phase induit une propension à favoriser la politique actionnariale en sacrifiant la rigueur financière, la priorité des entreprises n’est donc plus le créancier mais l’actionnaire. Ainsi, leur endettement augmente à la faveur de programmes de rachats d’actions, d’augmentations de dividendes ou encore d’opérations de fusions & acquisitions. Cette tendance se manifeste juste avant un retournement de cycle. Les entreprises se ré-endettent et les marges baissent, en conséquence, les leviers d’endettement et les taux de défaut augmentent significativement puisqu’elles ne peuvent plus faire face aux créances auxquelles elles se sont exposées. Toutefois, pour le moment, nous n’en sommes toujours qu’aux prémices. Aujourd’hui, nous constatons plutôt une stabilisation du levier d’endettement après une baisse tendancielle depuis 2015. Mais s’agit-il véritablement d’une inflexion? Cela reste à surveiller.

La priorité des entreprises n’est plus le créancier mais l’actionnaire. Ainsi, leur endettement augmente à la faveur de programmes de rachats d’actions, d’augmentations de dividendes ou encore d’opérations de fusions & acquisitions.

Actuellement, nous observons des niveaux d’endettement sains mais les conditions de financement via la dette sont désormais plus intéressantes pour les entreprises que le recours aux actions. Il y a donc une forte probabilité que l’endettement augmente à terme. Il s’agit d’un point auquel nous prêtons une attention particulière. Aussi, nous constatons toujours une croissance des bénéfices significative permettant de maintenir ce levier d’endettement stable. Même s’il n’y a pas de risque de dégradation de la solvabilité à court terme, l’évolution de ces deux facteurs doit être surveillée sur l’année à venir.

Ces éléments dépendent avant tout de l’évolution du cycle et nous restons persuadés que ce dernier peut perdurer, de même que la capacité des entreprises à absorber la dette par la hausse des bénéfices. Nous entrons néanmoins dans une phase plus compliquée à gérer, durant laquelle la volatilité s’accroît, les rendements se maintiennent à des niveaux faibles et les risques spécifiques sont plus importants.

 

Quels ajustements avez-vous effectués au sein de R Euro Crédit?

E. P. : Nous maintenons notre positionnement très défensif sur la partie taux en raison des risques évoqués précédemment. Sur la partie crédit, nous avons débuté l’année avec une approche également prudente, les spreads étant relativement chers. Nous avons réinvesti le portefeuille de manière opportuniste, notamment au mois de septembre, en premier lieu parce que le spread sur le segment Investment Grade avait augmenté de 45 points de base et, de plus, nous constations de bonnes conditions sur le marché primaire, avec des primes d’émission attrayantes que nous ne rencontrions plus depuis quelques temps. Les épisodes de volatilité nous permettent également de saisir quelques opportunités lorsque les conditions nous paraissent intéressantes.

Nous restons très méfiants et sous-pondérés sur le secteur automobile.

En termes sectoriels, nous restons largement exposés aux financières, toujours en raison du renforcement de solvabilité du secteur et de la potentielle dynamique de hausse de taux susceptible d’améliorer sa rentabilité, comme l’illustrent les publications de résultats des banques américaines suite à l’évolution de la politique monétaire de la Fed. Enfin, nous restons très méfiants et sous-pondérés sur le secteur automobile car il se révèle être particulièrement affecté par la guerre commerciale en plus de l’accumulation de défis structurels.

 


Achevé de rédiger le 29 octobre 2018.

Durée de placement recommandée : 3 ans Le niveau de risque de cet OPCVM est de 3 (volatilité comprise entre 2% et 5%) et reflète principalement son positionnement sur les produits de dettes privées tout en ayant une sensibilité comprise entre 0 et +8. Les données historiques utilisées pour le calcul de cet indicateur synthétique pourraient ne pas constituer une indication fiable du profil de risque futur de l’OPCVM. La catégorie de risque associée à l’OPCVM n’est pas garantie et pourra évoluer dans le temps à la hausse comme à la baisse. La catégorie la plus faible ne signifie pas sans risque. L’OPCVM n’est pas garanti en capital. Autres facteurs de risque importants, non pris en compte de manière adéquate par l’indicateur : Risque de crédit, Risque de liquidité, Impact des techniques telles que des produits dérivés. La survenance de l’un de ces risques pourra entraîner une baisse de la valeur liquidative de l’OPC. Pour de plus amples informations sur le profil de risque et ses principaux contributeurs, merci de vous référer au prospectus.