Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Didier Anthamatten, Florian Ielpo, Salman Baig, Olivier Marciot, Guilhem Savry, Jeremy Gatto

Dès le début de sa campagne, le président Trump a dit haut et fort que la richesse économique du pays et celle des entreprises était sa priorité absolue. Au cours de sa présidence, il n’a cessé d’utiliser le marché boursier comme une confirmation de ses actions/politiques. La question qui se pose est de savoir si cela se concrétise dans les résultats des entreprises. Après avoir bénéficié d’une forte augmentation des revenus due à la refonte fiscale, les revenus se sont fortement détériorés. Les analystes estiment qu’il ne s’agit que d’un phénomène temporaire. Cependant, les marchés des dividendes du S&P500 offrent une image totalement différente, suggérant une croissance anémique des bénéfices pour les années à venir.

Qui a raison?

 

Et maintenant?

Depuis l’entré en fonction de Donald Trump, les bénéfices annuels du S&P 500 ont augmenté deux fois plus vite que le taux de croissance historique. Bien entendu, tout débat sur l’impact du président sur les bénéfices commence par la refonte fiscale des entreprises. Les bénéfices comptabilisés ont dépassé les prévisions des analystes de près de 8% en 2018. Ces déviations sont très rares et donc difficiles à répéter. Cette année, les analystes ont fortement révisé à la baisse leurs prévisions de bénéfices, les ramenant à 3,2 % pour le troisième trimestre par rapport à l’an dernier. Étant donné que de nombreuses sociétés ont tendance à dépasser les estimations de bénéfices, nous croyons que le trimestre pourrait se terminer en territoire légèrement positif. Mais même si les bénéfices sont légèrement positifs ce trimestre, la tendance a clairement changé depuis la réforme fiscale. La croissance du bénéfice par actions étant en nette décélération, la performance des marchés dépend plus que jamais de la politique monétaire et des taux bas.

Les vents contraires s’apaisent-ils?

Nowcaster de croissance mondiale

Au deuxième trimestre, la croissance des bénéfices était la plus faible depuis la période 2015-2016. Si l’on exclut les effets positifs des rachats, les entreprises du S&P500 ont enregistré la première baisse trimestrielle (-0,6% entre T2 2018 et T2 2019) depuis 3 ans. Pour le troisième trimestre, les anticipations des analystes étaient très prudentes (niveau le plus bas depuis T2 2003) alors qu’une entreprise sur cinq du S&P500 mentionnait les effets négatifs causés par les tensions commerciales. Cette incertitude économique et la situation commerciale ont entraîné le report d’importants investissements dans les infrastructures et les équipements. Par conséquent, nous prévoyons que les mauvaises surprises concernant les bénéfices du troisième trimestre proviendront principalement des secteurs fortement exposés 1) au commerce mondial et 2) ceux présentant une forte sensibilité aux revenus internationaux en raison de la vigueur du dollar américain.

Pour l’heure, et en dépit de ces facteurs négatifs, il n’y a pas de récession des bénéfices. La saison des résultats du troisième trimestre a débuté la semaine dernière avec un nombre élevé de bonnes surprises en terme de revenus, de ventes ou de résultats par actions. Ces premiers jours ont ainsi montré des bénéfices réalisés supérieurs de 3,7% aux attentes. Au cours des deux prochaines semaines, les entreprises représentant environ 2/3 de la capitalisation boursière du S&P 500 publieront leurs résultats. Leurs projections nous donneront une bonne indication si le creux des bénéfices est derrière nous et si les prévisions de croissance des bénéfices très élevées des analystes pour 2020 (+10,6%) et 2021 (+9%) sont réalistes.

Le marché des dividendes n’est pas convaincu

Nowcaster de tensions sur le marché

Les dividendes ont tendance à être beaucoup moins volatils d’une année sur l’autre que le cours de l’action, bien que les deux soient influencés par la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices. Les sociétés gèrent habituellement les attentes en déterminant un objectif de distribution de dividendes à long terme, mais elles peuvent également tenter de maximiser la satisfaction des actionnaires en décidant de s’écarter temporairement de leur politique de long terme. Les actionnaires utilisent souvent les dividendes comme le signe révélateur de la santé d’une entreprise et de ses performances de gestion. Par conséquent, les entreprises sont plus susceptibles d’augmenter leurs dividendes lorsque les bénéfices diminuent, plutôt que de les réduire lorsque les bénéfices rebondissent, ce qui crée une convexité dans le paiement des dividendes par rapport aux bénéfices.

En 1982, la SEC a adopté une nouvelle règle qui permettait aux sociétés de se prémunir contre les accusations de manipulation du marché lors du rachat de leurs propres actions. Cette réglementation rendait les dividendes encore plus stables, car les rachats d’actions pouvaient maintenant être utilisés en tant que «dividendes flexibles», offrant aux équipes de direction une plus grande latitude pour augmenter et réduire le montant des liquidités retournées aux actionnaires sans affecter le rendement du dividende. Dans le contexte actuel, où les incertitudes sont élevées et la croissance mondiale en décélération, les entreprises ont tendance à reporter leurs dépenses d’investissement et à restituer du capital aux investisseurs via des opérations de rachat d’actions, plus flexibles qu’un changement de politique de dividendes. Ce choix est aussi dicté par des conditions de financement très bon marché (taux d’intérêt et spreads de crédit très faibles).

Cela a permis aux entreprises américaines d’être les plus gros «acheteurs net d’actions américaines» au cours de la dernière décennie, rachetant plus de 5 trillions de dollars depuis la crise financière. En 2018, le ratio de distribution équivalait à 88% du bénéfice, dont environ 2/3 provenaient de rachats et 1/3 de dividendes. Une augmentation de 50% du rachat d’actions en 2018, atteignant un niveau record de plus de 800 milliards de dollars US, a déclenché un vaste débat public sur l’utilisation de la trésorerie des sociétés à Washington et au-delà. En revanche, les dividendes ont été relégués au second plan malgré une hausse annuelle de 7% en moyenne au cours de la dernière décennie pour les entreprises américaines.

L’avenir montrera qui a eu raison

Nowcaster d’inflation mondiale

Contrairement aux prévisions de bénéfices beaucoup plus optimistes, le marché des dividendes des sociétés américaines prévoit une croissance annuelle anémique de 0,7% au cours de la prochaine décennie. Pour mettre ce chiffre en perspective, rappelons que la croissance du dividende des entreprises du S&P500 n’a jamais été inférieure à 2,2% en moyenne pour toute période de 10 ans depuis 1950. De plus, les marchés des dividendes ont beaucoup mieux résisté aux récessions que les marchés des actions. Au cours des onze derniers replis des indices actions (depuis 1947), les dividendes ont diminué de 5% en moyenne entre leurs sommets et leurs creux et ont pris une moyenne de cinq trimestres pour revenir au sommet atteint avant la récession.

De toute évidence, le marché des dividendes américains et celui des actions sous-jacentes racontent actuellement deux histoires différentes. Le premier prévoyant aucune croissance des dividendes, alors que le second parie sur un retour à la moyenne long terme de la croissance des résultats des entreprises américaines. Par conséquent, nous voyons une belle opportunité de valeur relative en achetant des contrats à terme sur dividendes et en vendant des contrats à terme sur indices S&P500 (bêta-couvert). En raison de leur forte sous-performance récente, les dividendes devraient avoir un fort potentiel de rattrapage si le nuage noir d’incertitude se dissipe. Cette stratégie nous semble très attractive, car en cas de récession, l’ampleur de la baisse du dividende devrait avoir une moindre sensibilité au cycle économique que celle des bénéfices des actions. Les rachats offrant une protection supplémentaire, les dividendes devraient bénéficier de leur caractère «stable».

Allocation d’actifs: la surprise est du côté positif

Nos Nowcasters indiquent actuellement un faible risque de récession et un très faible risque de surprise en matière d’inflation, offrant ainsi un environnement propice aux stratégies de «carry». Dans ce contexte, les dividendes offrent un rapport rendement / risque très intéressant.

Plus largement, nous estimons que l’évolution relativement positive sur le plan politique et la stabilisation des données macroéconomiques ne se reflètent pas bien dans les prix. Un sentiment négatif et une grande incertitude ont conduit à un positionnement très défensif des investisseurs depuis l’été. Nous pensons que cela pourrait s’inverser en cas de réduction marquée de l’incertitude.

 

Sources: Unigestion, Bloomberg, au 21 octobre 2019.


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