Après la récente enchère de la FCC pour sa bande 600 Mhz, remportée par T-Mobile USA et DISH Network, le secteur des télécoms US se prépare à un important mouvement de consolidation. Avec des conséquences qui pourraient être importantes pour les investisseurs obligataires.

Luke Coha, spécialiste du marché high yield américain.

Voilà peu, la Commission fédérale américaine des communications, ou FCC, a annoncé les résultats de son récent processus d’enchères pour l’attribution de la bande 600 MHz. Montant total: 20 milliards de dollars.

Les opérateurs étaient en concurrence pour le spectre de basse fréquence sur lequel ils proposent des services de téléphonie mobile à leurs clients. Les meilleures offres ont été formulées par l’opérateur de téléphonie mobile T-Mobile USA et le diffuseur de télévision par satellite DISH Network, qui ont dépensé respectivement 8 et 6,2 milliards de dollars. Si l’enchère en elle-même n’est pas particulièrement digne d’intérêt, elle est considérée par les observateurs et les investisseurs comme un catalyseur capable d’amplifier le phénomène de consolidation au sein du secteur américain des télécommunications et des médias.

La consolidation parmi les opérateurs de réseaux câblés a pour principal objectif de dégager des synergies en termes de coûts. Pour autant, la potentielle vague de fusions ne concerne pas que les synergies. Plusieurs entreprises au sein du secteur perçoivent l’intérêt stratégique d’une offre proposant un éventail complet de services et de contenus à leurs clients, L’idée est de regrouper une offre téléphonique, vidéo et internet dans un seul bouquet. Les fournisseurs reconnaissent également l’apport stratégique d’une connectivité mobile au sein de leur offre. On parle alors de pénétration quadruple-play. Par conséquent, non seulement nous pourrions assister à une poursuite de la consolidation au sein du secteur, mais les câblo-opérateurs pourraient aussi envisager l’acquisition de fournisseurs de téléphonie sans fil.

Telco et les câblo-opérateurs pensent aussi à diffuser leur propre contenu média par le biais des canaux de distribution mis en place avec les clients. L’offre récente d’AT&T pour le rachat de Time Warner Inc. et ses créateurs de contenus constitue le dernier exemple en date de cette intégration verticale. Il s’agit de formuler une offre complète en termes de communication et de contenu, regroupée en un seul bouquet attrayant et rentable, du moins pour l’opérateur. Ce ne sont que quelques-unes des stratégies potentielles qui sont actuellement à l’étude au sein de l’univers des TMT. Une multitude de combinaisons sont possibles.

En cas de vague de fusions, les conséquences pourraient être significatives aussi bien que nuancées pour les investisseurs obligataires. Compte tenu de la valorisation des entreprises en dizaines, voire en centaines de milliards de dollars, le prix d’acquisition de plusieurs d’entre elles pourrait être considérable. Toute acquisition potentielle comprendra vraisemblablement une part de dette importante, soit de nouvelles émissions obligataires pour un marché qui en détient déjà beaucoup. Les entreprises des secteurs des télécommunications, des réseaux câblés et des médias représentent 19 % de l’indice Bank of America U.S. High Yield, dont 5 des 11 principaux émetteurs obligataires. Ces mêmes secteurs représentent 8 % de l’indice américain des obligations investment grade. Toute émission supplémentaire de la part de ces entreprises est susceptible d’exercer une pression sur les prix des obligations existantes.

Par exemple, le rapprochement le plus attendu concerne les troisième et quatrième opérateurs de téléphonie mobile aux États-Unis, T-Mobile et Sprint. Tout en restant neutre quant aux avantages ou à la probabilité d’une telle opération, il n’en demeure pas moins qu’elle aurait un impact significatif sur le marché des obligations à haut rendement américaines. Sprint et T-Mobile sont les premier et onzième représentants de l’indice en termes d’émissions obligataires, avec respectivement 25 et 12 milliards de dollars d’obligations en circulation.

Compte tenu de leur pondération au sein de l’indice, plusieurs investisseurs du segment à haut rendement possèdent vraisemblablement des titres T-Mobile ou Sprint, voire les deux. Avec des valorisations de 65 et 78 milliards de dollars pour Sprint et T-Mobile, on peut s’attendre à ce qu’un potentiel rapprochement soit financé en partie par une émission de dette importante. De plus, une telle opération pourrait être conçue pour préserver les notations supérieures de T-Mobile (Ba3/BB) au profit des obligations en circulation de Sprint. Une transaction plus agressive, avec une part de dette plus élevée, conforme aux notations actuelles de Sprint (B3/B) pourrait exercer une pression sur les prix des obligations actuelles de T-Mobile.

Par ailleurs, si une entreprise du segment investment grade faisait l’acquisition d’une entreprise du segment à haut rendement, le potentiel haussier des obligations à haut rendement pourrait être significatif tandis que la valorisation des obligations investment grade pourrait diminuer si l’entreprise décide d’accepter un certain niveau de détérioration de crédit afin de réaliser une acquisition stratégique. De la même façon, si une entreprise du segment à haut rendement souhaitait acquérir une entreprise du segment investment grade, les détenteurs des obligations investment grade seraient plus sujets au risque baissier.

Les secteurs américains du câble et des télécommunications sont impatients de voir les opérations de consolidation et d’intégration se multiplier. Sous le gouvernement de Donald Trump, le marché s’attend d’ailleurs à ce que la position des autorités de réglementation à l’égard des opérations de fusions-acquisitions au sein du secteur s’assouplisse de façon significative.

 

Cet article a été publié initialement dans le magazine SPHERE
(N°6 – juillet/septembre 2017)