La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Sachant que l’économie mondiale pourrait aussi bien connaître une contraction qu’une expansion dans les trois à six prochains moins, est-il temps d’opter pour un positionnement plus défensif des portefeuilles obligataires?

 

Fondamentaux

Suite à notre réunion trimestrielle sur la stratégie, nous estimons qu’à l’horizon des prochains mois, l’économie s’orientera soit vers une croissance inférieure à la tendance, soit les marchés anticiperont une récession, ces deux scénarios ayant autant de chances l’un que l’autre de se matérialiser. La question clé à cet égard est le commerce. Bien que les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine se soient récemment atténuées, les droits de douane existants (ainsi que la menace de taxes supplémentaires) continuent de provoquer un ralentissement de l’activité économique mondiale. Ces derniers temps les données chinoises se montrent particulièrement moroses, et les observateurs sont de plus en plus nombreux à revoir leurs prévisions de croissance en dessous de la barre des 6%.

Les données américaines (notamment la confiance des consommateurs et les ventes au détail) sont plus encourageantes, mais les économies développées ressentent indéniablement l’impact des guerres commerciales et la faiblesse du secteur manufacturier se répercute sur l’ensemble de l’économie. Les banques centrales essaient tant bien que mal d’apporter une réponse appropriée à ces conditions, le 18 septembre la Réserve Fédérale américaine (Fed) a notamment réduit ses taux d’intérêt pour la deuxième fois cette année.Toutefois, la capacité des banques centrales à éviter la récession est limitée. Si l’arsenal monétaire de la Fed est relativement abondant, celui de la Banque centrale européenne (BCE) est en revanche restreint en raison d’un taux de dépôt déjà largement négatif. Les mesures budgétaires n’étant pas encore entrées en vigueur, il serait sans doute prudent pour les investisseurs de réduire leur exposition au risque.

Valorisations quantitatives

Les récentes fluctuations du marché ont offert une occasion de réduire les risques. Les rendements des emprunts d’Etat de référence ont fortement augmenté : le rendement des bons du Trésor américain à dix ans a d’ailleurs gagné près de 30 points de base (pb) pour s’inscrire à environ 1,8% depuis le début du mois, après avoir perdu plus de 50 pb en août. Leur baisse au cours du mois d’août en était probablement exagérée, en raison de facteurs saisonniers et d’événements géopolitiques qui se sont atténués depuis. Néanmoins, les taux sont globalement susceptibles de baisser au cours des mois à venir, et les niveaux actuels pourraient donc représenter un point d’entrée plus attrayant permettant d’accroître la duration des positions des emprunts d’Etat. Parallèlement, compte tenu de la solide performance récemment enregistrée par les actifs risqués, il pourrait être judicieux de réduire ces positions à partir de niveaux élevés. Globalement les valorisations des obligations à haut rendement semblent particulièrement exagérées par exemple, les spreads se sont resserrés de plus de 60 pb depuis le 15 août, à moins de 100 pb au-dessus des niveaux les plus serrés constatés après la crise, et ce malgré la détérioration des fondamentaux.

La récente hausse des taux et le resserrement des spreads offre l’occasion de se positionner sur les titres de qualité supérieure
Source: Bloomberg ; données au 18 septembre 2019. OAS = spread corrigé des options

Facteurs techniques

Les performances positives enregistrées par les marchés obligataires cette année découlent en grande partie des facteurs techniques et non pas des fondamentaux. La demande d’actifs de qualité reste solide, les investisseurs absorbant ce mois-ci une forte hausse de l’offre de crédit Investment Grade, qui a déjà atteint le volume total de septembre 2018. En Europe, les créances d’entreprises de qualité devraient être bien soutenues au cours des mois à venir, profitant de la reprise du programme d’achat de la BCE, qui a décidé d’acheter, chaque mois, 3 à 4 milliards d’euros d’obligations d’entreprises jusqu’à nouvel ordre. Compte tenu de la récente hausse des rendements des bons du Trésor américain, les facteurs techniques devraient également être favorables concernant la duration des emprunts d’Etat, les indicateurs de momentum suggérant désormais que les bons du Trésor américain sont survendus.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

La croissance mondiale va probablement continuer de vaciller, sauf en cas de marche arrière sur les droits de douane et d’amélioration significative des relations entre les Etats-Unis et la Chine. Les politiques des banques centrales étant accommodantes, la quête de rendement qui en découle pourrait continuer à doper les actifs risqués et engendrer des performances positives, mais les risques s’amplifient et les valorisations semblent douteuses. Les taux de base sont susceptibles de diminuer davantage et les investisseurs restent en quête de rendements de haute qualité. Dans ces conditions, la récente évolution du marché pourrait offrir l’occasion de positionner les portefeuilles de façon plus défensive.


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