La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Le maintien du ton conciliant des banques centrales cette semaine encore laisse entendre qu’un abaissement des taux aux Etats-Unis et en Europe est une quasi-certitude. L’assouplissement des politiques monétaires parviendra-t-il à prévenir une récession, et quelles en seront les conséquences pour le marché des changes?

 

Fondamentaux

La fonction de réaction des banques centrales a évolué et il apparaît désormais clairement qu’elles entendent prendre les devants. Cette impression s’est confirmée le 19 juin, lorsque le président de la Réserve fédérale américaine (Fed) Jerome Powell a déclaré qu’il valait mieux prévenir que guérir en référence à son sentiment actuel concernant la politique monétaire. Les données économiques publiées dernièrement aux Etats-Unis ont été mitigées voire négatives mais, pour autant, les membres de la Fed se sont dits prêts à assouplir leur politique quand bien même les données seraient stables, compte tenu de l’incertitude liée aux tensions commerciales.

L’indice manufacturier de la Fed de Philadelphie a chuté à son niveau le plus bas depuis quatre mois en juin et des signes de faiblesse sont apparus sur le front de la consommation. La confiance des ménages s’est détériorée et l’indicateur différentiel sur le marché du travail (les consommateurs interrogés indiquent s’ils estiment que les emplois sont abondants ou difficiles à trouver) semble avoir atteint son apogée. Il y a dès lors tout lieu de penser que la période prolongée de divergence entre la politique économique et monétaire américaine et celles du reste du monde touche à sa fin.

Valorisations quantitatives

Le billet vert a globalement tiré parti de l’écart de taux entre les Etats-Unis et le reste du monde, l’indice du dollar ayant grimpé de plus de 4% en 2018 alors que la Fed continuait de se démarquer des autres banques centrales mondiales par son approche plus restrictive. La vigueur de la monnaie américaine s’est confirmée en 2018, avec une hausse de 2% de l’indice du dollar entre le début de l’année et le 30 mai. Ces derniers temps toutefois, la devise a pâti du ton de plus en plus conciliant de la Fed et a entièrement effacé sa progression de l’année en cours entre le 30 mai et le 25 juin.

Toute la question est désormais de savoir quelle sera la réaction du dollar au passage à un cycle d’abaissement des taux. Par le passé, le billet vert a toujours perdu du terrain à l’approche de la première baisse du cycle, ce qui est cohérent avec son évolution actuelle. Cependant, sa trajectoire par la suite est généralement fonction de l’impact de l’assouplissement monétaire sur la croissance: lorsque l’abaissement des taux est intervenu en milieu de cycle à titre préventif, le dollar s’est raffermi et lorsque la croissance s’est ultérieurement détériorée et que le contexte est devenu récessionniste, il s’est affaibli.

La réaction du dollar aux baisses des taux de la Fed est habituellement fonction de leur impact sur la croissance
Source: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. DXY = indice du dollar, indicateur du taux de change moyen du billet vert par rapport à un ensemble de devises internationales.
* Milieu de cycle: cycle d’abaissement des taux en 1995 et 1998.
** Contexte récessionniste: cycle dabaissement des taux en 2001 et 2007.

Facteurs techniques

Les conditions techniques, en particulier sur le front de la demande, restent très propices aux marchés obligataires. Le maintien probable de rendements négatifs alimente la demande d’obligations de haute qualité, tandis que la perspective de mesures d’assouplissement quantitatif en Europe stimule la demande d’actifs de qualité inférieure assortis de rendements relativement plus élevés. Cette demande revêt un caractère général, tant sur le plan sectoriel que régional, laissant penser que les flux de capitaux ne favoriseront pas nécessairement une devise plutôt qu’une autre.

Durant la semaine se terminant le 24 juin par exemple, les fonds d’obligations d’entreprises américaines (Investment Grade et à haut rendement) ont enregistré une collecte de 6,2 milliards USD, contre 2,2 milliards USD pour les fonds de crédits européens et 1,8 milliard USD pour les fonds de dette émergente. Curieusement, les enquêtes sur le positionnement des investisseurs continuent de faire état d’une exposition consensuelle longue au dollar US, ce qui pourrait contribuer au repli du billet vert à l’horizon des prochaines semaines, à l’approche de la réunion de juillet de la Fed.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Selon nous, l’inflexion de la fonction de réaction des banques centrales est capitale et soutient actuellement aussi bien les actifs risqués que les valeurs refuge sur les marchés obligataires. Cependant, le dollar US a réagi de façon négative. Il est probable que la réponse à la question de savoir s’il va poursuivre son repli ou se redresser ne soit révélée qu’après l’abaissement attendu des taux de la Fed en juillet. Cette question n’étant toujours pas tranchée, nous considérons qu’il convient d’adopter une approche tactique et de pencher pour l’heure en faveur d’une position short sur le dollar, la première baisse de taux étant susceptible d’offrir l’occasion de prendre des bénéfices.


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